华能蒙电迈向发展新阶段

2025年3月9日，"内蒙华电"正式更名为"华能蒙电"，其背后实控人是中国华能集团。这家扎根内蒙古多年的老牌电力企业，自此正式融入华能体系。

华能集团位列国内五大发电集团之列，目前麾下拥有三家上市电力平台：华能国际、华能蒙电与华能水电。

华能国际承担集团核心角色，采用A+H双重上市架构，业务覆盖全国，涵盖火电及新能源板块。

华能蒙电的业务重心落在内蒙古境内，最大亮点在于煤电一体化模式——自持煤矿、运营火电并布局新能源，所产电力大规模向华北输送，充当华能在蒙区域的资本运作载体。

华能水电则是集团旗下独一的水电上市主体，掌控澜沧江全流域水电资源开发。

上一期聊的是区域性发电龙头京能电力，本期聚焦另一家区域型巨头——华能蒙电。

上半年实现营业收入90.30亿元，较上年同期下滑15.04%；归属母公司净利润14.90亿元，同比减少22.34%；剔除非常规损益后净利润14.92亿元，降幅为4.08%；经营活动产生的现金流量净额25.73亿元，同比下降18.42%。

需要说明的是，2025年同期数据经过了追溯重述处理。原因在于公司于2025年12月31日完成了正蓝旗风电70%股权及北方多伦75.51%股权的并购，依据同一控制下企业合并准则进行了回溯调整，因此当前呈现的对比基准均为调整后口径。

这意味着归母净利润22%的降幅属于调整后的账面效果，而扣非仅下滑4%更能反映实际经营状况。

营收缩水15%的核心驱动力在于量价双降：上半年公司累计发电量253.04亿千瓦时，同比下降5.28%；度电均价319.55元/千千瓦时（不含税），同比下降10.25%。

公司给出的归因是：蒙西及华北区域新能源装机规模持续扩张，侵蚀了火电的利用小时数；与此同时，电力市场化改革深入推进，发电端竞价日趋激烈，电价随之承压。

火电盈利空间收窄属于行业层面的共性挑战，并非华能蒙电独有困境，此前剖析大唐电力和京能电力时已做过深入阐述，当下火电面临的局面便是如此。

新能源抢占火电发电时段，市场化交易压低火电出清价格，而煤炭成本仍在攀升，火电机组利润遭受双向挤压，整个上半年火电板块普遍承压。

从区域维度拆解：华北电网辖区售电均价344.80元/千千瓦时（不含税），公司表示该区域供需总体均衡，未显现显著电力短缺或供给偏紧，电价仍具一定韧性。

反观蒙西电网辖区，上半年平均售电单价300.25元/千千瓦时（不含税），同比下挫13.96%，跌幅甚至超过公司整体的10.25%，成为本年度电价回落幅度最大的区域。

这与今年新能源装机的高速膨胀密切相关。据内蒙古电力行业协会统计，上半年全区6000千瓦及以上电厂总发电量达4248亿千瓦时，同比增长2.87%；其中火电增1.37%，风电增0.38%，太阳能大增27.40%。

太阳能装机增速如此凶猛，电价下行几乎是必然。

再看煤电一体化这条线。华能蒙电全资子公司魏家峁矿业是核心资产，设计煤炭产能1500万吨/年。上半年公司煤炭产出669.20万吨，同比微降3.68%。

这1500万吨产能所产煤炭，一部分供电厂自身消耗，一部分调配至合并报表内的其他电厂使用，余量有限则对外出售。

上半年外销量323.33万吨，同比下降9.59%；外销均价297.69元/吨，同比下滑5.21%，同样呈现量价齐缩态势。

那么问题来了：销量减少尚可理解，主因有二——一是魏家峁煤矿正处于采区接替及二采区剥离施工阶段，制约了产量释放；二是发电量提升带动内部耗煤增加，可供外销的部分自然缩减。

然而，上半年煤价明明处于上行通道，为何其外销价格反而出现了明显下跌？

背后主要有三重因素。第一，魏家峁矿已开采至边部煤层，原煤低位发热量阶段性走低，即便偶有高发热量煤也优先保障内部电厂需求，外销的多为低热值煤种，定价自然偏低。

打个比方更直观：假如去年同期每吨煤发热量为5000大卡、售价300元，今年同吨位煤仅4500大卡，尽管单位热量对应的价差并未大幅变动，但以"原煤吨"计价时，单吨售价便直接缩水。

煤炭定价本质上锚定热值，不同热值档位对应不同价格，且热值梯度划分相当精细，并非市场上常见的5500大卡标煤单一参照。通常以标煤为基准，热值每偏离100或200大卡，便按比例折减或上浮对应价格。

第二，所谓上半年煤价表现较好，是相对于去年下半年的低谷而言。实际上2025年上半年煤价中枢本就处于较高水平，直至下半年才开始走弱，年末触及低点。因此蒙西坑口低品质煤的整体价位，相较于去年同期并未出现实质性抬升。

第三，魏家峁属于典型坑口煤，直接在矿区就近销售给周边用户，极少运往秦皇岛港交割。日常关注的价格波动多为港口现货行情，与坑口长协定价机制存在本质差异。

将魏家峁的产能置于内蒙古煤炭产业版图中衡量，体量算不上顶尖，但作为配套电厂的专属燃料来源，其规模已颇具分量，值得重点关注。

上半年华能蒙电还有另一项重要举措，即前述2025年12月31日落地的那笔新能源资产并购。

公司从控股股东处购入正蓝旗风电70%股权及北方多伦75.51%股权，两项资产于2026年度首次并入合并报表，故上半年披露的新能源装机数据已涵盖这两块业务。

此次收购对价构成了上半年投资活动现金净流出42.88亿元的主因，同比恶化幅度达207.96%；与之对应，筹资活动现金流由上一年度的净流出的16亿元翻转为本年度的净流入14.45亿元。

本次交易同时附有业绩对赌安排：2025年度两标的合计净利润8.62亿元，对照承诺目标完成率仅为97.28%，未能全额兑现，由此触发4760万元业绩补偿金。

央企的优势就在于此——控股股东手握优质资产便可注入上市公司。我一直强调，优质的中央国企登陆资本市场，本质上是在为广大投资者创造红利，它们根本无需依赖公开市场进行外部融资。

截至目前，华能蒙电共运营22座发电厂，合计装机容量1515.62万千瓦，其中火电1140万千瓦、新能源375.62万千瓦，再加上1500万吨煤炭产能，使其成为内蒙古境内唯一集"煤炭+火电+新能源"完整产业链于一身的上市主体。

火电在蒙西市场占据压倒性份额，自有煤炭为火电提供了稳定且成本可控的燃料保障；此外，新能源板块在风光储一体化项目中亦扮演关键角色。

以辉腾能源察右中旗灵改配套新能源96万千瓦项目为例：其中15万千瓦光伏已于去年底实现并网，13万千瓦风电在今年上半年分批投运，尚有68万千瓦风电处于建设阶段。待这批工程全部达产，公司新能源装机占比还将迈上新台阶。

届时，一旦蒙西电价企稳回升，再叠加煤价维持高位运行的预期，公司财务表现将迎来明显改善。我个人判断未来煤价具备底部支撑，此前分析煤炭类标的时已有详述。

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