程强解读当前经济态势与明年政策走向

程强担任德邦证券研究所负责人、首席经济学家一职，同时兼任中国首席经济学家论坛理事。

每到辞旧迎新之际，各方总会集中热议当前经济走势及来年潜在的政策方向，提前研判中央经济工作会议的精神要义，从而更精准地把握宏观脉络，优化资产配置策略。

经过深入观察，我们注意到市场上存在一种较为普遍的声音，主张来年仍应将增长目标锚定在5%附近，并进一步拓宽广义财政开支的盘子。对此我们持保留态度。我们的判断是，来年应当适当弱化乃至下调增速指标，避免再度加大财政刺激的力度，将主要资源转向产业培育与升级。从推动国内产业跃升到构建全球竞争优势，这才是下一阶段经济工作的重心所在。围绕这一思路，我们此前已在"十五五"系列研究的三份报告中有所展开——《未来五年十大宏观趋势》（第一篇）、《加速中国经济动能转换的十五大产业赛道》（第二篇）、《明年宜适度调低经济增长预期目标》（第三篇）。本文在此基础上，结合最新经济动态作进一步探讨。

今年GDP增速呈现"前高后低"格局，但这并不等同于经济运行面临重大隐患

去秋时节，决策层迅速行动，打包出台了一整套稳增长举措，GDP增速由此前三季度的4.6%一跃至四季度的5.4%，拉动效果十分突出。进入今年，前三季度GDP增速依次为5.4%、5.2%、4.8%，呈阶梯式放缓，四季度受高基数拖累，读数大概率还会再低一档。然而，这恰恰是逆周期调控落地后增速出现"脉冲—回落"的典型轨迹。只要前期政策发力强劲、对增长的托举作用显著，那么当政策红利逐步消化、基数水涨船高之后，后续增速自然趋于收敛——这在宏观分析中属于基本的数量关系。

纵向对比去年与今年的前三季度，虽然表面都是逐季减速，但深层逻辑截然不同。2022年末经济活动全面恢复常态后，2023年交出了5.4%的增长答卷。正当各方信心满满之际，2024年却遭遇增速连续滑坡，楼市延续调整态势，物价低迷迟迟未能扭转，地方偿债负担显著加重；与此同时，国内股指整体疲软，与美股科技板块的强势行情形成刺眼反差，市场情绪从担忧短期下行演变为对中长期发展路径的深层不安。当时，"资产负债表衰退""辜朝明假说""失去的三十年"等悲观论调甚嚣尘上，叠加特朗普竞选胜率攀升、人们对其首个任期内对华贸易施压记忆犹新，多重压力之下，市场迫切需要一轮强有力的政策信号来重振信心。

而今年尽管GDP数据同样逐季走低，但诸多底层条件已发生了实质性转变。

其一，科技创新接连取得突破。开年DeepSeek横空出世，一度被外界称为中国科技领域的"斯普特尼克时刻"，科技主线引领股市走出可观涨幅，TMT板块在三季报中亦交出了营收与利润双双明显改善的成绩单。

其二，虽然居民消费整体增速不算亮眼，但影视、文化旅游、潮流玩具等新业态不断冒出新火花。"苏超"联赛激活省内消费的案例正被各地争相借鉴——既然"苏超"行得通，将来完全可能出现"粤超""鲁超"甚至跨省联办的赛事IP，毕竟国内许多省份的经济体量和人口规模堪比中等国家。

其三，房地产仍是拖累经济的最突出短板，但全社会对楼市调整的容忍度正在提高，行业内部矛盾外溢为更大范围社会风险的概率在收窄。以"万科债"违约为例，这对整个地产行业具有标志性意义——万科二十余年来一直被当作行业标杆，但此次事件尚未触发类似"保交楼"的民生连锁反应，我们也判断不会波及银行体系、酿成系统性金融动荡。从经济体量看，经过三年多持续缩量，房地产在GDP中的权重不断稀释，同等幅度的下滑对全局的冲击也在边际减弱。

其四，PPI同比虽仍为负值，但在"反内卷"政策引导下，众多商品的价格底部已基本夯实而非继续阴跌：传统领域，钢材价格稳定在每吨3000元以上，焦煤维持在每吨1000元上下；有色板块整体上行；新兴领域，碳酸锂重回每吨7万至9万元区间，多晶硅回到每吨5万元以上。一旦绝对价格企稳，同比转正只是时间早晚的事。

其五，特朗普就任后中美贸易博弈的激烈程度远超去年预判，但我方坚决反制后，"以斗促谈"的策略成效斐然，极大增强了各类市场主体的底气。事后复盘，整体外贸增速并未失速，结构反而进一步优化——"一带一路"沿线贸易额大幅攀升，企业海外拓展势头不减。数据显示，A股制造业市值排名前30的企业，境外收入合计占总营收的29.5%，若取各企业境外收入占比的算术均值则高达47%。

正因上述结构性变化，今年股市整体走强、债市整体承压，大类资产的定价逻辑几乎忽略了增速逐季放缓的事实，转而反映的是经济韧性以及对长远前景的乐观预期。换言之，今年市场交易的关键词是"风险偏好回升"，与去年30年期国债异军突起所代表的避险逻辑判然有别。市场用真金白银投出的票表明：投资者并不认为增速回落会带来什么系统性危机。

中国经济正处于"破茧蜕变、新旧交替"的关键阶段，用旧地图很难找到新大陆

所谓"破茧""换装"，意指经济结构正在经历剧烈重塑：新兴产业高速膨胀，以房地产为首的传统板块趋势性萎缩，行业间分化愈发尖锐。对这一大方向，各界大体已形成共识，真正的分歧集中在三个层面：

第一，新兴产业的体量尚不足以完全抵消房地产及其关联产业链下行的拖累。这一论断的前提是将5%增速视为刚性约束——倘若增速必须锁定在5%，那么以当前新兴产业的规模确实存在缺口，前几年差距更大。但如果对增速目标做弹性处理，这个矛盾便不那么尖锐了。关键问题是：我们发展经济的终极目的是做大新兴产业，还是死守5%这个数字？早些年新兴产业体量太小，不得不靠稳住大盘为其争取发育时间和空间；如今新兴产业已相继步入成长通道，虽未达到"独当一面"的程度，但向好趋势已然确立，对整体经济的贡献在可感知地放大。此时是否还需执着于数字层面的"此消彼长"，值得重新审视。拉长周期来看，随着新兴产业持续扩容、房地产及相关链条占比持续压缩，终有一天二者会在总量中完成位次互换——这正是多年来反复强调的结构优化目标。

第二，不少新兴产业带有明显的"机器换人"特征，可能对就业形成挤压。从单位增加值吸纳就业的能力看，新兴产业低于以房地产为代表的建筑业，也低于以餐饮为主的劳动密集型服务业。这一点不容回避，确实是棘手的难题。但我们认为，科学应对之策并非沿用老路把增速硬拉上去。那不过是缓兵之计——汽车问世后，马车夫的命运早已注定，短期给马车行业输血并不能逆转技术替代的大势，等汽车全面普及后再来处理马车夫的转岗反而成本更高。况且，即便人为推高房地产或餐饮业的增速，也不可能凭空创造出等比例的岗位，因为自动化和智能化浪潮正在各行业同步推进。在经济结构剧烈变阵期，真正该警惕的是"摩擦性失业"滑向"长期性失业"。政策端要做的是引导社会提升对"非标准履历"的接纳度，缓解弥漫性的就业焦虑。今年招聘领域最具标志性的变化，莫过于公务员考试年龄上限的突破——普通考生从35岁放宽至38岁，应届硕博研究生更可延至43岁。公务员招录门槛一动，大批各级国企事业单位随即跟进松绑，由此可见决策层已将就业问题纳入系统性框架加以统筹，配套措施正在有序推进。

第三，新兴产业的成长壮大未必能从根本上化解总需求不足的困境。这一点确实成立，但反过来讲，把GDP目标定得再高，同样解决不了总需求不足的问题。