恒瑞医药陷入两难困境

回顾今年医药板块的走势，相当耐人寻味。恒瑞医药、百济神州与药明康德这三座大山，走出的是三条截然不同的轨迹——要知道仅仅三个月前，它们的市值还都停留在三千亿上下。

从当前格局看，药明康德无疑是最大赢家，短短两个月有余，股价几乎翻了一番；百济神州紧随其后，同期涨幅大约五成，也相当亮眼。

最让人唏嘘的当属恒瑞医药。六月时确实有过一段拉升，但力度有限，如今又打回了六月初的水平，等于白坐了一趟微型过山车。

核心导火索是恒瑞披露中报后，股价接连下挫了好几天，累计跌幅大概在百分之十五上下，足见投资者对上半年成绩单的失望程度有多深。

从财务数据来看：营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归属母公司净利润44.65亿元，仅微增0.34%；剔除非常规损益后的净利润为37.3亿元，同比缩水12.71%。

身为医药界的"带头大哥"，营收出现负增长，核心利润大幅回落，而归母利润那点微弱增幅还得归功于一次性收益——坦白讲，这恐怕是恒瑞近几年最不好看的一张成绩单，市场情绪转冷完全可以理解。

恒瑞啊恒瑞，如今的业务结构越搞越庞杂了，三套商业逻辑搅在一块儿，利弊参半，外界很容易产生误读。

具体拆开看：创新药板块上半年实现销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，在药品总收入中的份额攀升至63.16%。

去年年度财报里这个数字还在58%，仅仅半年功夫，创新药占比便正式突破了六成大关，这一步跨越值得点赞，毕竟创新药才是整个医药产业的前路所在。

再看仿制药端，收入51.39亿元，同比萎缩16.07%，占比由44.72%滑落至36.84%。

第三块是对外授权许可收入14.22亿元，同比下滑28.6%。

这就是一场教科书式的"换血"过程：新鲜血液在注入，老血在排出，两者体量大致相当；偏偏原本承担缓冲功能的对外许可环节表现堪忧，于是整体观感就显得颇为难看。

评价恒瑞，目光必须投向更远的将来，但要真正看透它并不容易，产品线实在太庞杂。

公司布局了四大治疗领域，每个领域旗下都挂着大量品种，研发管线更是数不胜数——中报告诉读者们各管线的研发进展时，足足用了14页篇幅，堪称"全面铺排"。

聚焦几个关键数字：肿瘤类创新药收入62.65亿元，增速仅为2.58%；非肿瘤类创新药收入25.45亿元，猛增73.97%。

此前聊恒瑞时我曾预判，非肿瘤板块全年增速超过50%应当没有悬念，结果看来我还是低估了，半年就跑出了73.97%。

恒格列净已经稳坐国内SGLT2抑制剂市场份额第二的位置；艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗等自身免疫领域的品种进入医保目录后，放量速度同样可观。

反观肿瘤板块则显得力不从心。中报中也坦承，吡咯替尼等较早上市的品种因竞品增多导致收入承压，阿帕替尼和硫培非格司亭则因医保续约谈判降价而出现收入减少。

肿瘤创新药坐拥62.65亿的体量，却只交出2.58%的增速——别忘了这是恒瑞最核心的基本盘，市场给予负面反馈也在情理之中。

不过其中确实藏着一个亮点：瑞康曲妥珠单抗，即那款HER2靶向ADC药物，今年首次纳入医保，上市后迅速放量，目前已拿下11项适应症的突破性治疗认定。

恒瑞别的方面都不错，唯独始终缺少一款现象级的大单品。眼下来看，瑞康曲妥珠单抗成长为重磅炸弹的概率正在加大，当然ADC赛道的玩家也不少，后面仍需持续发力。

此外，扣非净利润与归母净利润之间拉开了七个多亿的差距，主要来源是一笔金融资产公允价值变动收益8.59亿元，背后对应的是美国公司Kailera。

2024年恒瑞将GLP-1产品组合授权给了该公司，今年四月Kailera登陆纳斯达克，彼时还是生物科技板块规模靠前的IPO之一。恒瑞所持股份在半年内产生了8.21亿元的纸面浮盈。

这类投资回报，往积极的方向解读，说明恒瑞输出管线已不只是"坐地收租"，还能分享股权升值的红利；往消极的方向想，股市本身起伏不定，意味着今后恒瑞的利润表里会多一个不可控的变量。

扣非利润下滑12.71%的逻辑也不复杂：去年同期许可收入高达19.91亿元，其中包含默沙东两亿美元和IDEAYA七千五百万美元的预付款，基数摆在那里，今年同期仅14.22亿元，单这一项就少了五个多亿。

与此同时，研发支出已连续第四个年头走高，上半年接近35亿元，比去年同期多投了2.65亿元。一减一加，扣非数据自然就不太好看了。

顺带回应一下此前关于GSK那笔预付款的疑问——去年年报时我就纳闷，五亿美元的预付款为何只确认了一个亿的收入？

这份中报给出了答案：GSK合作项目在本期确认收入11.76亿元，合同负债由年初的19.13亿元降至9.49亿元。原来是在用财务节奏做平滑处理。

所谓合同负债，本质上就是BD收入的"蓄水池"：预付款进来先存着，再根据实际履约节点或公司自身的确认需要逐步释放。

眼下池子水位已经降了不少，不过第三季度BMS那笔六亿美元预付款落袋之后，水位又会重新抬起来，届时又有操作余地。

恒瑞这种"广撒网"策略，优势在于命中概率更高，总能跑出几个成功品；代价则是烧钱太猛——研发开支46.05亿元，同比增长18.96%，占营收比达29.8%，甚至超过了利润总额。

因此评判恒瑞这类企业，静态利润表的参考价值有限，这可能也正是资本市场长期愿意给出较高估值的底层逻辑——故事和想象力足够丰富。

目前公司管线中有9个品种的上市申请已被受理，17个处于三期临床阶段，22个推进到二期，这些构成了未来增长的储备弹药。

再说国际化。前两天聊迈瑞医疗时也提到过，无论器械还是药品，走出去才是正道。国内市场有集采压顶，利润天花板清晰可见，而这个行当本身又是长周期、重投入的生意，极度依赖爆款产品带来的高额回报来养活整条链条。

今年五月，恒瑞与BMS签署了一项全球战略合作协议，双方将联合推进13个早期项目，BMS需支付的金额最高可达9.5亿美元，涵盖六亿预付款及两笔各1.75亿美元的里程碑款，潜在总交易额约152亿美元。

152亿美元的数字看上去极为惊人，但所谓的"潜在交易额"是基于终端市场需求的理论上限，绝非确定能落袋的金额。这也从另一个维度印证了出海的战略价值——目前板上钉钉的只有那9.5亿。

但这笔交易中最有价值的条款，藏在协议的一个细节里：恒瑞保留了对特定项目进行共同开发的选择权，并有可能与BMS在全球层面协同开展某些商业化活动。

"选择权""有机会"——这类措辞天然带有模糊性。乐观者看到的是想象空间，悲观者看到的是出海路径上的不确定性。最终能否兑现，取决于后续的执行力度。

但大方向是清楚的，我的看法没有改变：单纯卖管线走不远，中国创新药的终极归宿一定是海外商业化落地，未来十年正是黄金窗口。

然而恒瑞的姿态显得格外审慎。管线如此丰厚，账上趴着四百多亿现金，国际三期临床试验却鲜有实质性突破。

即便眼下与BMS的合作方式，也并非自主打造品牌，而是跟随跨国巨头一同开发、一同销售。风险固然摊薄了，但难免给人一种过于求稳的印象。

NewCo模式也是同一思路的延伸。Kailera四月挂牌后，八月初Braveheart也登上纳斯达克，这是第二家，恒瑞持股不足一成，对应市值仅两亿多美元。

自2023年以来，恒瑞已完成13笔跨境交易，潜在总价值约420亿美元，但无一例外，每一步都是先把风险锁死，再去谈回报。

对此市场态度严重分裂：一方认为这叫稳健，细水长流未尝不好；另一方则批评其缺乏龙头应有的魄力与进取心。

最后聊聊现金流，历年波动都相当剧烈。

上半年经营活动产生的现金流量净额为19.87亿元，同比骤降53.8%，乍看触目惊心，实则是因为去年同期海外授权回款集中（默沙东和IDEAYA的预付款均以现金形式入账），形成了高基数效应。

凡是跟"医"沾边的企业，季度业绩出现较大起伏都是常态。国内是回款周期的问题——医院话语权强，各有各的结账节奏；海外则是项目节点的问题，都属于正常波动。

对恒瑞而言，BMS的六亿预付款将在三季度到账，因此下半年的现金……