张明：日元深陷双重困局

张明，现任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，同时担任中国首席经济学家论坛理事。

说明：本文刊载于《中国外汇》杂志第18期，如需转载请标明来源。

上世纪九十年代初泡沫破裂之后，日本经济便陷入了一段漫长的停滞期。直至"安倍经济学"横空出世，凭借激进货币宽松、灵活财政支出及结构性改革这"三箭齐发"的组合拳，日本才终于摆脱了持续二十余年的通缩泥潭——股指大幅上扬，就业市场和企业利润均出现实质性改善，海外资本重返日本市场的意愿也明显增强。

不过，近几个月来，受美伊对峙引发的石油、天然气等能源及大宗品价格暴涨，叠加日元汇率长期徘徊在历史低位等因素影响，日本的输入型通胀压力急剧加大，物价涨幅持续扩大，迫使央行不得不启动加息进程。在加息预期的驱动下，日本长端国债利率快速攀升，使日元同时陷入政府债务能否持续支撑的质疑与套利交易逆转风险这两大棘手难题之中。

日本的石油供应几乎百分之百仰赖外部进口，其中约95%的原油来源于中东地区，且大部分需经霍尔木兹海峡运抵。正因如此，自今年二月底美伊局势骤然升级以来，国际油价的大幅跳涨直接抬高了日本的能源采购开支，并由此推升国内物价水平。经季节性因素调整后，日本CPI同比增幅从今年二月的1.2%升至七月的2.0%。面对不断走高的通胀，日本央行于今年六月将政策利率上调25个基点至1.0%，创下自1995年以来三十一年来的最高纪录。事实上，在去年七月、今年一月及十二月，日本央行已先后三次各加息25个基点，成为同期内唯一持续收紧货币政策的主要发达经济体央行。

在通胀预期升温与央行连续加息的双重作用下，日本十年期国债收益率在过去一年内大幅上行，从去年年中不足1.5%的水平跃升至当前的3.0%，近乎翻倍。鉴于近期美伊紧张态势再度加剧，加之美国财长贝森特公开点名要求日本央行继续加息，若无意外，日本长端利率大概率还将进一步走高。而长端利率的持续攀升，将使日元、日本资本市场及日本政府同时承受如下两重压力。

第一重压力在于，利率走高令日本庞大的政府债务处境愈发脆弱。目前日本政府债务占名义GDP的比重已突破200%。当长端利率接近零或维持在极低水平时，这一债务规模尚不构成严重威胁。然而，一旦十年期国债利率攀至3.0%，假设所有存量债务均需按3%重新计价，则日本政府每年仅利息支出就将消耗名义GDP的6%，如此沉重的偿债负担显然已超出可承受范围。更令人担忧的是，高市早苗内阁近期仍在推行极为宽松的财政扩张政策，由此带来的财政缺口进一步扩大，无异于火上浇油。

尤为关键的是，此前学界和市场普遍持有一种乐观看法：既然绝大多数日本国债由本国居民和金融机构持有，就不存在外资集中抛售的风险，安全性较高。但现实情况已发生根本变化——境外投资者在日本国债现货交易中的参与比例已从2009年的12%攀升至今日的约三分之二，这意味着国际资本的进出足以对日本国债市场形成显著冲击。虽然当前新发行国债较高的票面利率仍能吸引一定规模的增量配置需求，但一旦国际投资者预判日本国债收益率将进一步大幅上行，其对存量持仓的大举抛售必将引发债价急跌、收益率加速飙升，这不仅会急剧加重政府的财政偿债负担，甚至有可能演变为系统性危机。

第二重压力在于，利率上行可能触发日元套利交易的集中逆转。长期以来，由于日元利率远低于美元利率，大量境内外机构借助杠杆借入低成本日元、兑换为美元后涌入美国债市乃至股市进行投资。日元套利头寸实际上是本轮美国股市AI概念板块持续走强的核心流动性来源之一。然而，随着日本长端利率不断抬升，上述高杠杆套利策略将面临浮亏，进而可能引发大规模的强制平仓与头寸回补——即国际投资者先卖出所持美债和美股，再将所得美元兑回日元用以归还借款。这一逆转过程势必造成美债和美股价格大幅下挫，对美国金融市场施加显著的回调压力。

颇具讽刺意味的是，上述两大困境对日元汇率的推动方向恰恰相反。倘若日本政府债务危机真正爆发，日元将遭受大幅贬值的冲击；反之，若日元套利交易出现大规模逆转，日元则将大幅走强。因此，在当前阶段对日元走势作出明确的方向性预判，难度极大。

此前一段时期，美国与日本两国当局曾联手对外汇市场实施干预，意图遏制日元过度波动。美方出手稳日元的深层考量在于：若日元面临剧烈贬值压力，日本央行为保卫汇率恐怕不得不在市场上大量抛售美元、买入日元，而其获取充足美元储备的途径只能是减持手中持有的美国国债，这将进一步推高美债长端收益率，最终反噬美国自身。近期贝森特向日本央行施压、要求其加快加息步伐，本质上就是希望日方通过提高利率来支撑日元。但正如前文所析，若日本央行真的大幅加息，由此推升长端利率并诱发套利交易逆转，同样会对美国债市和股市构成实质伤害。由此可见，日元面临的这重两难局面，实则映射出美国金融体系内部深层次的结构性矛盾。

冰山已经开始发出碎裂的声响，崩塌或许只是时间问题。可以预见，未来一段时期全球金融市场将经历剧烈震荡，各方亟需提前布局、做好充分准备。