张明：日元的双重困境

张明，现任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，同时担任中国首席经济学家论坛理事。

说明：本文刊载于《中国外汇》杂志第18期，如需转载或引用请标明来源。

上世纪九十年代初泡沫破裂之后，日本经济便陷入了漫长的衰退泥潭。直至"安倍经济学"横空出世，凭借激进货币宽松、积极财政支出及结构改革这"三箭齐发"的组合拳，日本才终于摆脱了持续二十余年的通缩困局。日经股指大幅拉升，就业市场与企业利润均出现实质性好转，海外资本重返日本市场的意愿也明显增强。

不过，近一段时期，美伊军事对峙引发的石油、天然气等能源及大宗物资价格暴涨，叠加日元汇率长期徘徊在历史底部附近，令日本面临的外部输入型通胀压力急剧加大，整体物价涨幅随之加速上行，迫使日本央行不得不启动加息周期加以遏制。在加息预期的驱动下，日本长久期国债收益率快速抬升，日元随即陷入两重夹击：一是政府债务能否持续承受市场质疑，二是大规模日元套利头寸面临集中回吐的风险。

日本本土几乎没有原油产能，所需石油几乎百分之百依靠外部采购，其中约九成五源自中东地区，且绝大多数须经由霍尔木兹海峡转运。正因如此，自今年二月下旬美伊冲突全面升级以来，国际油价的剧烈攀升直接抬高了日本的能源进口账单，进而推升国内消费端物价水平。经季节性修正后，日本CPI同比增幅从二月份的1.2%一路攀至七月份的2.0%。面对通胀压力的持续累积，日本央行于六月将政策基准利率上调25个基点至1.0%，创下自1995年以来逾三十年的最高纪录。实际上，在2024年7月、2025年1月和2025年12月，日本央行已先后三次各加息25个基点，使其成为同一时段内少数几个持续收紧的主要发达经济体央行。

在通胀预期不断发酵与央行多轮加息的共同作用下，日本十年期国债收益率在过去一年内出现了显著跃升，从去年年中不足1.5%的水平飙升至当前的3.0%，近乎翻倍。鉴于近期美伊局势再度紧张，加之美国财长贝森特公开点名敦促日本央行继续加息，若无意外发生，日本长期利率大概率还将进一步走高。而伴随长期利率的持续攀升，日元本身、日本资本市场乃至日本政府都将逐步暴露出以下两重深层矛盾。

第一重矛盾在于，利率的快速上行正使日本政府债务的处境日益脆弱。眼下，日本政府债务总额已突破名义GDP的两倍。当长期利率接近零或维持在极低区间时，庞大的债务规模尚可勉强维系；然而一旦十年期国债利率触及3.0%，倘若全部存量债务都按这一水平重新计息，则意味着日本政府每年须拿出相当于名义GDP约6%的资金仅用于支付利息，如此沉重的偿债包袱显然已超出合理承受范围。与此同时，高市早苗内阁近期仍在推行极为扩张性的财政方案，由此扩大的财政缺口无异于在本就脆弱的债务结构上再添一记重锤。

更值得关注的是，此前学界与市场普遍持有一种看法：既然日本国债的持有者绝大多数为国内居民家庭及本国金融机构，外资不太可能发动集中抛售，因此风险可控。但现实数据表明，国际机构参与日本国债现货交易的份额已从2009年的12%攀升至今日的约三分之二，这意味着海外资金的进出已足以对日本国债市场格局产生举足轻重的影响。诚然，当前新发行国债所附带的高票面收益仍能吸纳一部分新增配置需求，可一旦国际投资者形成收益率还将大幅走高的预期，其对存量持仓的大举抛售势必触发国债价格的断崖式下挫与收益率的失控飙升，这将进一步恶化日本政府的偿债环境，极端情形下甚至可能引爆系统性债务危机。

第二重矛盾在于，利率的持续走高有可能触发日元套利交易的系统性逆转。长期以来，日元利率远低于美元的利差优势催生了巨量跨境套利资金——境内外投资者借助杠杆大量借入低成本日元，兑换为美元后涌入美国债市乃至股市寻求超额回报。事实上，当前美国股市中AI概念板块的强势表现，背后很大程度上正是这类日元套利资金的支撑。然而，随着日本长期利率不断抬升，上述高杠杆套利策略的利润空间将被迅速压缩乃至转为亏损，由此可能诱发大规模的强制平仓与反向操作：国际投资者将先行减持手中的美债与美股，将回收的美元兑回日元，用以归还日元借款。这一连锁反应将直接压低美国债券与股票的估值，对美国资本市场构成剧烈的下行冲击。

颇具意味的是，上述两重矛盾对日元走势的作用力恰好背道而驰。若日本政府债务问题演变为真正的偿付危机，日元将面临大幅贬值的压力；反之，若日元套利交易出现大规模逆转回流，日元则将显著走强。正因如此，当下要对日元汇率的中期方向给出明确预判，难度极大。

不久前，美日两国当局曾联手对外汇市场实施干预，意图为日元汇率托底。美方出手维稳的核心考量在于：一旦日元承受过大的贬值压力，日本央行将被迫在公开市场上抛售美元、买入日元以稳定汇率，而其获取充足美元储备的途径只能是削减持有的美国国债仓位，此举将进一步推高美债长期收益率，最终反噬美国自身。近期贝森特向日本央行施加压力、要求其加快加息节奏，本质上也是希望借由利率工具来锚定日元汇率。但正如前文所述，若日本央行真的继续加息，推动长期利率再上一个台阶并由此触发套利交易的集中回吐，同样会对美国债市与股市造成实质性损害。由此可见，日元所面临的这组两难困局，实质上映射出的是美国金融体系内部更为深刻的结构性张力。

冰山之下暗流涌动，崩塌或许只是时间问题。可以预见，未来一段时期全球金融市场大概率将经历剧烈震荡，各方亟需提前布局、做好充分的风险预案。