"雪王"股价跌破发行价，张氏兄弟1300亿身家大幅缩水

中报披露完毕后，新茶饮板块正在经历一轮估值重塑。

蜜雪冰城母公司蜜雪集团（2097.HK）身为该细分领域的领军者，此前赴港挂牌时市值峰值突破2300亿港元大关。然而步入2026年后，其股价一路走低，年初迄今累计下挫52.56%，在新茶饮板块所有港股标的中跌幅居首。到了九月份，股价更是失守202.5港元/股的IPO定价底线，最新报价仅为194.40港元/股，对应总市值萎缩至738亿港元。

蜜雪集团跌破发行价后，古茗（1364.HK）便成了整个新茶饮赛道里唯一一只股价仍站在发行价上方的个股。尽管该股年内也回调了10%出头，但相较发行价仍有131.15%的溢价。当前古茗报收21.88港元/股，总市值为512亿港元。

回溯到去年蜜雪集团股价巅峰时期，两者市值差额高达1600亿港元以上，而今这一鸿沟已收窄至约220亿港元。

沪上阿姨（2589.HK）、茶百道（2555.HK）、奈雪的茶（2150.HK）三家企业的股价年内亦出现不同程度的回落。具体来看，沪上阿姨累计下跌11.84%，最新市值约77亿港元；茶百道和奈雪的茶则双双录得超过30%的年内跌幅。

霸王茶姬是年内唯一实现正收益的新茶饮标的，股价累计上扬4.9%，最新市值约23.3亿美元。不过，回顾去年，霸王茶姬恰恰是行业内跌幅最深的公司，即便今年有所修复，其股价较发行价仍近乎"打对折"。

新茶饮板块估值重构之下，各家掌舵者的身家也经历了明显波动。

张红超与张红甫两兄弟掌控着蜜雪集团81.99%的股权，按现价折算，二人合计持股价值约605亿元人民币。而在去年六月股价顶峰时，这笔持股曾飙升至1900亿元以上。短短一年有余，兄弟俩的账面财富蒸发了1300多亿。

古茗的控股方由王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍四人组成，他们借助家族信托架构共握有公司73.02%的股份。按最新市价估算，四人合计持股市值约380亿港元，其中王云安一人对应的持股价值为206亿港元。

霸王茶姬创始人张俊杰的资产规模同样遭遇大幅缩水。去年上市首日，公司股价盘中最高冲至41.8美元/ADS，当时张俊杰持有约53.9%股份，对应身家约41亿美元（折合人民币约277亿元）。

伴随股价一路走低，张俊杰的个人财富也随之缩减。目前他持有霸王茶姬约50.9%股权，按最新价格计算，持股市值约为11.9亿美元（约合人民币79.5亿元）。一年半光景间，其身家缩水接近200亿元。

**高增长故事难以为继**

新茶饮板块估值下修的深层逻辑在于，行业龙头的增长叙事正在发生根本性变化。

蜜雪集团过去长期占据"极致性价比"这一差异化定位，依托该优势在下沉市场实现了爆发式铺店。然而2026年以来，其扩张动能明显减弱。

前些年蜜雪集团始终维持着强劲的增长曲线，2023年到2025年营收增速从未低于20%。但今年上半年，这一数字骤降至2.26%。

营收增速断崖式下滑，源于拓店步伐放慢与单店产出走弱的双重挤压。

截至六月底，蜜雪集团在营门店达6.40万家，上半年净新开4166家，而去年同期净增6534家，降幅超过三成。与此同时，单店效能也在退化——上半年单店商品销售收入约23万元，同比下降17.2%。

经过多年高速扩张，国内现制茶饮市场的增量空间正在收窄。红餐产业研究院发布的《区域茶饮研究报告2026》指出，2025年全国现制茶饮市场规模为1957亿元，同比增速11.4%；2026年这一增速预计还将进一步滑落至7.3%。

再叠加去年"外卖补贴大战"所形成的高基数效应，2026年增长放缓已成为全行业共性挑战。蜜雪集团作为体量最大的玩家，门店密度远高于同行，这意味着继续加密布点时，热门区域不可避免地会面临自身品牌间的内部竞争。

蜜雪集团管理层对此已有清醒认知。在中报电话会议上，CEO张渊明确表示，公司已从"高速增长"切换至"高质量发展"轨道，战略重心由"规模扩张"转向"安全与品质保障"。他还强调，主动降低国内开店速度不是临时性策略微调，而是集团将长期贯彻的战略方向。

反观古茗，其营收增速依然维持在较为可观的水平。上半年实现营业收入74.70亿元，同比增长31.91%。

与蜜雪集团类似，古茗上半年的拓店节奏也有所放缓：六月底门店总量1.44万家，上半年净增797家，不及去年同期的1265家。但在单店层面，上半年古茗单店GMV达到141.75万元，同比增长约3.43%。

古茗管理层在业绩沟通中将开店减速归因于两方面：一是优先推动存量门店向第六代标准升级，二是对新店选址执行了更为严苛的标准。此外，公司对新加盟商的准入门槛也有所提高。单店GMV的正增长则得益于咖啡品类的引入——古茗方面透露，咖啡收入目前已贡献整体营收的20%以上。

当行业头部集体踩刹车时，沪上阿姨却反其道而行，展现出明显的加速迹象。上半年公司净新增加盟店1697家，远超去年同期的260家。六月底门店总数已达1.32万家。

门店规模的快速膨胀直接拉动了业绩飙升。上半年营收同比增长42.40%至25.89亿元，归母净利润同比增长58.32%至3.21亿元，两项指标的增速均超过了2025年全年表现。

**效率分化逐步凸显**

对新茶饮头部企业来说，商业模式的内核早已不只是"开茶馆"，而是做供应链管理。品牌之间的竞争焦点已转移到供应链深度与标准化程度所能撬动的规模效益上。

在门店规模方面，蜜雪集团遥遥领先于其他品牌，其供应链实力同样突出。以柠檬这一核心原料为例，蜜雪集团已是国内最大的柠檬采购方，采购单价比行业均值低出20%以上。

然而，蜜雪集团切入咖啡赛道后，原本引以为傲的供应链效率受到了扰动。不同于多数茶饮品牌直接在现有门店叠加咖啡品类，蜜雪选择独立孵化"幸运咖"子品牌来布局咖啡市场。

独立品牌意味着必须搭建一套全新的门店网络和加盟体系，配套供应链的铺设也需额外投入资金。另一方面，蜜雪集团对物流体系进行了全面升级——既有仓库实施常温、冷冻、冷藏三温同园改造，配送环节升级为三温同车运输——这些动作推高了供应链履约成本和整体运营开销。

在此背景下，2026年上半年蜜雪集团毛利率为30.43%，较去年同期下滑约1.2个百分点。销售费用攀升至11.23亿元，同比增长22.9%；管理费用达6.10亿元，同比增幅高达39.4%。

毛利率承压叠加费用端大幅膨胀，利润端自然受到拖累。上半年归母净利润同比下降14.73%至22.96亿元，这也是该公司上市以来首次出现盈利负增长。

与之形成对照的是，古茗拓展咖啡的路径完全不同——它没有另起炉灶，而是在既有奶茶门店内加装咖啡设备、增设咖啡产品线。这种方式让古茗在获取增量收入的同时，充分复用了已有的店面、人力和供应链资源，有效抑制了成本端的膨胀压力。

上半年古茗归母净利润小幅下滑3.36%至15.71亿元，但经调整后的核心利润猛增53.3%至17.30亿元。同期销售费用同比增长20.8%至3.78亿元，管理费用同比增长12.4%至2.08亿元，两项费用的增速均低于营收增速，这构成了核心利润大幅改善的关键因素。

实际上，蜜雪集团也已注意到两种路径之间的效率落差。今年四月，公司宣布将在全国门店逐步部署全自动现磨咖啡设备。随着蜜雪品牌焕…