刘锋：内需与汇率——从收入增长机制到预期修复

刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

原载《财新》观点专栏2026年09月16日

内需的破题，既不取决于利率是否跟随海外，也不能仅指望汇率或补贴中的任何单一变量。它取决于两个预期的协同修复：一是人民币汇率向合理均衡水平渐进修复所带来的购买力预期；二是收入增长机制重建所带来的收入预期

真正的问题不是 " 跟不跟加息 " ，而是：在外部利率环境收紧、内部需要维持适度宽松的格局下，如何稳定居民对货币购买力和未来收入的预期。

全球主要央行正进入一个较为罕见的同步紧缩窗口。利率期货市场显示，市场对美联储9月议息会议加息的定价已接近九成；日本央行货币政策正常化的进程大概率延续；欧洲央行此前已先行收紧。这将是2006年以来美、欧、日三大央行货币政策同向共振程度最高的组合之一。在这一背景下，中国央行的判断是：本轮海外紧缩对国内的影响"相对温和"，货币政策仍需"以我为主"。

这一判断的底层逻辑并不复杂：中国当前的核心矛盾是内需不足，而非通胀过热。国家统计局数据显示，2026年8月CPI同比回升至0.8%，扣除食品和能源的核心CPI回升至1.0%。但推动物价回升的主要因素，是国际能源价格传导（能源价格同比涨幅由7月的0.6%扩大至8月的4.1%）以及算力需求带动下的电子品类价格上涨，而非内需的实质性回暖——同期食品价格同比下降1.4%，均不足以印证内生动能的强劲修复。

因此，真正的问题不是"跟不跟加息"，而是：在外部利率环境收紧、内部需要维持适度宽松的格局下，如何稳定居民对货币购买力和未来收入的预期。汇率是这一问题的重要变量——它与内需并非互不相干的两条平行线，但也不是答案的全部。

一、汇率与内需：不是两条平行线，也不能单兵突进

关于汇率，当前需要避免两种简化叙事。一种是把汇率与内需视为互不相干的"两条平行线"，认为汇率只关乎出口与金融市场，与居民消费无关；另一种是把汇率简单地当作刺激内需的"发动机"，指望汇率政策单兵突进解决内需不足。两种判断都不准确。

事实上，汇率是开放经济的核心价格变量，其调整从来不仅是国际金融市场的技术议题，更深刻影响着国内居民购买力、企业成本结构、收入分配格局与消费潜力释放。人民币汇率若存在低估，向其合理均衡水平渐进修复，本身就能通过多个渠道对内需形成实实在在的提振。

第一，直接增厚居民实际购买力。人民币升值降低进口消费品、能源原材料及高端设备成本，相当于为全体居民提供了一笔"隐性收入补贴"。出境旅游、留学、海淘及跨境电商消费成本下降，进口汽车、母婴、美妆等商品价格回落——这些跨境与进口消费本身就是居民消费的重要组成部分，而非外在于内需的变量。对普通居民而言，汇率变动并非抽象的数字，而是实实在在的购买力。

第二，释放正向财富效应。币值企稳回升与人民币资产对全球资本的吸引力相互强化，权益市场与不动产市场预期的合理修复，将通过居民理财、资产配置与企业资产负债表改善等渠道，激活当期消费活力。

第三，改善收入分配格局。长期偏低的汇率使贸易利润过度集中于出口部门，汇率向合理均衡水平调整，有助于推动利润从出口部门向进口贸易与内需服务业转移，带动就业扩容与工资性收入增长，并降低预防性储蓄意愿——这与后文讨论的收入增长机制恰恰形成衔接。

第四，优化市场供给结构。进口商品的价格竞争形成"鲶鱼效应"，倒逼本土制造业提质增效；制造业进口原材料与设备成本下降，也为终端产品降价让利、带动耐用消费品以旧换新打开了空间。

值得强调的是，当前推进人民币汇率向合理均衡水平修复的条件，比以往更为成熟。一方面，汇率变动对出口的冲击在减弱：国家外汇管理局数据显示，2026年上半年人民币在跨境收支中的计价结算比重达52.9%，较2025年全年提高1.3个百分点，"计价效应"部分对冲了升值对出口数量的影响；企业外汇套保比率升至35.3%，锁汇能力明显增强。海关总署数据显示，前8个月机电产品出口12.91万亿元，同比增长21.9%，占出口总值的比重约64%，集成电路、新能源汽车等品类全球需求相对刚性，汇率对成交量的边际影响已明显弱于劳动密集型产业主导时期。另一方面，政策底气更足：截至2026年8月末，中国外汇储备余额达34383亿美元，跨境资金持续净流入，为汇率弹性与国内政策自主性提供了充裕空间。

当然，汇率不是发动机，其作用边界同样清晰：它修复的是居民对"钱更值钱"的购买力预期，而无法替代"钱会更多"的收入预期；其调整必须坚持渐进、双向、可控，防范热钱涌入催生资产泡沫、挤压消费，并为劳动密集型出口企业预留转型缓冲期。但将汇率与内需割裂为两条平行线，同样是误判——购买力预期的改善与收入预期的修复，本就是内需信心这枚硬币的两面。

二、锚点仍在收入端：居民"收入预期"才是内需的底座

强调汇率的协同作用，并不意味着可以绕开内需不振的结构性锚点：居民收入增长长期低于经济增长，消费能力与消费意愿的修复缺乏坚实的基础。

国家统计局数据显示，2026年上半年全国居民人均可支配收入22981元，名义增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.2%。增速本身并不算低，但从收入的分布与来源两个维度观察，均存在值得关注的短板。

第一，中位数与平均数的落差。上半年全国居民人均可支配收入中位数19036元，仅为平均数的82.8%；更值得关注的是增速差——收入中位数同比增长4.7%，低于平均数增速0.5个百分点，其中城镇居民收入中位数同比增长4.0%，低于城镇平均数增速0.4个百分点。收入增长在分布上是不均衡的，而消费倾向最高的群体，恰恰是收入增长感知最弱的群体。

第二，预防性储蓄的刚性。中国人民银行城镇储户问卷调查显示，2026年一季度居民储蓄意愿达53.3%，创近七个季度新高，连续两个季度处于历史高位；同期住户存款余额已突破173万亿元。另有市场机构测算，一季度家庭储蓄率维持在32%左右，"超额存款"规模约59万亿元。这并非简单的"有钱不花"，而是居民面对未来收入的不确定性与医疗、养老、教育等支出的刚性，所作出的理性防御。

第三，财产性收入的短板。上半年居民人均财产净收入1845元，同比增长仅1.1%，在四项收入来源中增速最低，占可支配收入的比重为8.0%；其中城镇居民人均财产净收入2861元，同比不增反降（下降0.1%）。作为对比，同期工资性收入增长5.3%、经营净收入增长6.5%、转移净收入增长5.8%。财产性收入增长近乎停滞，对中等收入群体的消费能力与消费信心构成直接约束——而这一群体恰恰是改善型消费的主力。

从宏观结构看，中国居民消费率（居民最终消费支出占GDP比重）约为39.9%，不仅低于全球中等收入国家约55%的平均水平，与发达国家50%—70%的水平亦有明显差距。2026年上半年，最终消费支出对经济增长的贡献率为46.0%，拉动GDP增长2.1个百分点（国家统计局初步核算数）；同期GDP同比增长4.7%，社会消费品零售总额248722亿元，同比增长1.3%。消费仍是经济增长的首要驱动力，但社零增速与GDP增速之间的明显落差，表明内需修复仍有较大空间。

这个落差不是短期周期问题，而是长期结构问题。它意味着，消费补贴、以旧换新等政策可以拉动短期的耐用品消费，但无法回答"敢不敢消费"这一底层命题。它也提示我们：即便汇率修复带来购买力改善，若收入预期不稳，其边际消费倾向也会被高企的预防性储蓄所抑制——购买力渠道的效应，需要收入机制的承接才能真正释放。

三、从"预期修复"到"机制重建"

政策层面已在回应这一问题。国家统计局近期提出，要坚持"促增收、优供给、稳预期"协同发力，推进消费品以旧换新，充分挖掘服务消费潜力。8月31日，商务部、国家发展改革委、工业和信息化部等七部门联合印发《关于推动商品消费扩容升级的实施意见》，提出到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右的目标。这些部署的方向是正确的，关键在于"促增收"能否从政策表述转化为可感知的制度机制。

扩大内需不能仅依赖周期性刺激，而需要构建公平的市场规则、有效的权益保障、可预期的制度环境。这些"软性基础设施"的核心功能，是降低居民对未来不确定性的贴现，从而释放被预防性储蓄锁定的消费能力。

具体而言，收入增长机制的重建至少需要三个层面的推进。

第一，工资性收入的制度性保障。最低工资调整机制、工资集体协商制度、劳动权益保护的执法力度，构成收入增长的"底线保障"。2026年7月全国城镇调查失业率为5.2%，1—7月平均值为5.2%，与上年同期持平，就业总量保持稳定；但8月正值高校毕业生集中进入劳动力市场，失业率存在季节性上行压力，青年就业与工资增长的动能仍需持续观察。工资性收入占可支配收入的比重达57.9%，其增长机制能否稳定，直接决定居民收入预期的基础。

第二，财产性收入渠道的拓宽。居民资产配置正从存款向理财、基金、保险迁移，但资本市场的波动性与回报的确定性仍是短板。2026年居民定期存款到期规模处于近年高位，这部分资金的再配置去向，将在相当程度上影响居民财产性收入的修复。一个稳定、可预期的财产性收入来源，对中等收入群体消费信心的重建至关重要。

第三，社会保障"安全垫"功能的强化。预防性储蓄高企的根本原因，在于居民对未来医疗、养老、教育支出不确定性的自我保险。完善社会保障体系，本质上是以公共"安全垫"替代居民的"自我保险"，从而释放被锁定的消费能力。这是一项长期工程，但其对消费的拉动远比短期刺激持久。

四、落脚点：让购买力预期与收入预期形成共振

回到最初的问题：在外部加息周期中，中国应当秉持什么理念、采取什么措施？

理念上需要明确：内需的破题，既不取决于利率是否跟随海外，也不能仅指望汇率或补贴中的任何单一变量。它取决于两个预期的协同修复：一是人民币汇率向合理均衡水平渐进修复所带来的购买力预期；二是收入增长机制重建所带来的收入预期。前者让居民"敢花现在的钱"，后者让居民"敢花未来的钱"。缺少前者，信心修复缺少即时的获得感；缺少后者，消费回暖只能是脉冲式的。

措施上，汇率的合理弹性可以为内需修复打开时间窗口，通过降低进口成本、增厚居民购买力、稳定输入性通胀预期、引导结汇回流改善金融条件，与促消费政策形成共振；货币政策维持适度宽松是必要条件，但宽松本身并不创造收入预期。关键仍在于，让"促增收"从政策语言变成居民可感知的现实：工资性收入有制度保障，财产性收入有稳定渠道，社会保障有可靠"安全垫"。

内需不振的深层锚点，不在利率，最终也不在汇率，而在收入增长机制与居民预期之间的长期脱节。但修复这一脱节，需要政策工具箱的协同发力：让汇率的合理弹性为购买力托底，让收入机制的重建为消费底气托底。居民对未来的确定性，既来自 " 钱更值钱 " ，更来自 " 钱会更多 " 。当对这两种确定性的预期与信心同时建立，储蓄意愿的下降与消费意愿的回升才会真正发生。这不是一个季度、一项政策能够完成的事，但方向必须明确。 ■