摩根大通：开源冲击与AI安全不足为虑，未来两年CapEx仍有余量，半导体设备将成新瓶颈

近期，投资者对AI基础设施领域的投入信心明显减弱。开源大语言模型的快速迭代、针对AI安全的监管讨论日益激烈，再加上头部云计算企业自由现金流由正转负——这三重利空交织在一起，使得科技硬件类资产的市场情绪陷入持续压抑状态。

根据追风交易台引述的消息，摩根大通研究团队（以分析师Gokul Hariharan为首）于9月16日发布了一份覆盖亚洲科技行业的策略研报，针对上述三大核心质疑逐条进行了拆解。其核心结论为：底层算力需求的根基依然稳固，围绕AI安全的忧虑更多是短期噪音，行业资本支出扩张周期远未结束，而半导体制造设备预计到2027年前后将取代其他环节，成为整个产业链上最为突出的卡脖子节点。

**"采购算力"本身也是一门高回报的买卖**

市场最先抛出的疑问是：提供算力的一方利润丰厚毋庸置疑，但"消耗算力"的一方——也就是各类AI模型开发者和垂直场景AI应用开发商——能否维持可持续的盈利能力？

研报中引用了多份行业数据，显示当下推理服务环节的毛利率已经攀升至60%到80%的区间。

在此基础上，分析师做了一组推演：如果某家模型公司通过对外销售AI token来变现，每吉瓦算力对应的年化营收可达200亿至400亿美元，而这一数字远超2025年每吉瓦大约100亿美元的旧水平。

此外，报告还引用了Sapphire Venture的统计数据，指出已有超过80家垂直AI企业在极短周期内将年度经常性收入（ARR）推过了1亿美元大关，从下游消费端印证了算力价值释放的真实存在。

**开源浪潮并非利空，而是需求放大器**

第二大市场隐忧在于：开源大模型的爆发会不会把token单价打下来，从而挤压闭源模型厂商的利润池。

摩根大通的判断恰恰相反。分析师强调，纵观历史，开源生态一直是推动单次token处理成本不断走低的核心力量（长期累计降幅高达80%至90%）。这种成本下探只会让AI更快地渗透到各行各业，而不会削弱总算力消耗。

具体而言，分析师给出了三层递进逻辑：

第一，在算力供给依旧吃紧的当下，无论是专有前沿模型还是开源模型，其token调用量都会维持高速增长态势；

第二，开源生态的成熟将把AI推向更广泛的长尾应用场景；

第三，大量垂直领域AI创业公司会借助廉价的开源token去攻克各自行业的专属难题，由此催生出一层全新的商业收入。

分析师还特别提醒，2026年上半年出现的token成本短暂回升，本质上是算力极度紧缺与Agent型AI集中爆发共同作用下的"一次性脉冲"，不应被解读为长期趋势的反转。

**AI安全治理：短期摩擦，不改变训练进程**

第三个焦虑来源于政策端。彭博此前报道称，Anthropic的首席执行官近日公开发声，建议业界适当放慢AI模型迭代的步伐，这一表态随即引发了市场对后续算力需求能见度的重新审视。

分析师认为，这类担忧同样存在过度放大。

他的判断是："AI模型的进化速度实际上在加快，递归自我改进（RSI）概念的逼近，本身就证明技术进步曲线和AI规模化法则并没有减速。"

分析师补充道，即便新一代模型的发布可能面临对齐标准等方面的合规约束，前沿实验室内部的训练推进节奏大概率不会因此踩刹车。与此同时，开源社区的步伐也不会停歇，这反而会给闭源前沿实验室施加更大的竞争压力，迫使其进一步提速。

摩根大通总结认为，AI安全话题的本质，是技术狂奔之后监管体系的被动追赶，绝非市场需求收缩的前兆。报告预判，在未来一到两年里，生成式AI有望再开拓出类似过去十八个月中编程辅助和Agent工作流那样规模的全新商业版图。

**资本开支：杠杆尚处低位，现金流仍在提速**

头部云厂商能否继续"烧钱"扩建AI基建，构成了市场的第四重顾虑。不少大型云服务商的自由现金流已经跌破零线，外部举债压力随之加大。

摩根大通的立场是：接下来数年，资本支出仍有充足的向上空间。

依据如下：主要超大规模云厂商的净负债/股东权益比率目前仅约为13%，财务杠杆仍处于较低水位；公有云服务的增长速率正在加快，且单位定价有所抬升，这将为经营性现金流注入可观增量；此外，超大规模云厂商及其算力下游客户通过增发股票等方式募集的资金，也可构成额外的弹药储备。

分析师给出了一组量化预测：亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、CoreWeave和SpaceX七家企业的合并资本支出，将从2025年的4430亿美元跳升至2026年预期的9330亿美元，再到2027年的1.577万亿美元，对应同比增幅分别约为71%、110%和69%。

不过，分析师也提醒，利率中枢上移以及部分AI基建融资赛道中风险偏好可能的转变，依然是值得密切跟踪的外部变量。

**半导体制造设备：下一道关卡正在酝酿**

从产业链视角看，摩根大通研判，到2027年，半导体前道和后道制造设备（SPE）将接替此前"洁净室建设及其他配套"的角色，跃升为整条AI硬件供应链中最为核心的制约环节。

需求侧的拉动因素涵盖多个维度：

台积电计划在N2、N3及A14等先进制程上大幅增加设备采购力度；

英特尔、三星Foundry以及Terafab等追赶者同样将上调相关资本预算；

成熟制程晶圆厂即将开启四年来首轮新增投资周期；

DRAM与NAND Flash生产商预计在2027至2028年间，伴随新洁净室产能投产而急剧扩大设备订单；

中国大陆的存储产业投资节奏也将在此后两年内明显加快。

供给侧方面，摩根大通注意到，半导体设备制造商已经开始收获一波少见的提价窗口——驱动力来自产线满载、原材料及人工成本走高，以及来自多家终端客户的紧急插单需求。

**封装与基板：瓶颈犹在，光互联加速落地**

在元件层面，摩根大通认为IC载板和先进封装工艺仍然是当前最突出的供应短板。

载板产能高度集中在欣兴电子（Unimicron）、揖斐电（Ibiden）等少数头部供应商手中，新建产线的爬坡周期通常需要约两年半。随着AI加速芯片带动单个封装内的载板面积和用量持续攀升，加上2027年末EMIB-T封装工艺的导入，供需之间的裂缝预计还会进一步扩大。

光互联领域，摩根大通预期谷歌、AWS和英伟达将在未来两年内全面转向NPO（近封装光学）架构，用以破解GPU之间、GPU与CPU之间以及存储子系统间的带宽瓶颈。CPO（共封装光学）被视为中长期终极形态，但其供应链的完全成熟还需要时日。

**存储：基本面向好，但市场信心有待重建**

存储子板块是摩根大通态度最为谨慎的方向之一。

报告提到，HBM可能出现降配的风险、算法层面的效率优化（例如循环Transformer等新架构）对显存占用的压缩，以及KV Cache逐步向DDR乃至NAND等更低层级存储介质迁移的趋势，使得该板块的投资叙事变得颇为纷杂。

然而底层供需格局并不悲观：供需再平衡的时间点预计不会早于2028年到来，产品价格在2027年之前大概率维持上行通道。摩根大通认为，倘若AI板块的整体情绪能在2026年四季度企稳回升，存储类个股有望获得一轮补涨行情。但在情绪真正扭转之前，资金对该方向的配置意愿恐怕仍会弱于科技硬件的其他子赛道。

**2027年哪些环节的价格弹性更大？**

摩根大通对比了2027年相对于2026年价格涨幅有望走阔的具体细分方向：

晶圆代工：台积电计划在2027年将提价范围扩展至所有制程节点（2026年仅覆盖先进制程）；8英寸成熟制程的涨幅可能达到10%至15%，高于2026年的8%至10%；

OSAT（外包封测）：涨价覆盖面将拓宽至引线键合及成熟倒装芯片封装品类；

载板：新一轮涨价周期正式启动，EMIB-T工艺的加入将使供需更加紧绷；

高端覆铜板（M7等级及以上）：AI服务器需求与整机规格升级形成双重拉动，供给端的扩产速度持续跟不上需求增速；

存储：涨价斜率预计趋于平缓；

PCB基材：提价动力同样有所减弱。

分析师最后强调，亚洲科技硬件供应链整体的每股收益（EPS）修正轨迹依然稳健，当前估值具备一定吸引力。

眼下市场氛围确实偏冷，但尚未观察到资本支出进入下行周期的确凿证据。要点燃下一轮估值修复行情，最关键的催化因素，仍将取决于模型层和AI应用层在商业化变现方面的持续兑现。