珍酒李渡上半年净利5.8亿元，百亿市值下业绩小幅增长

当前白酒板块仍深陷调整泥潭，远未看到触底回升的迹象。在此背景下，企业若能将业绩保住正增长的势头，本身已属难得。

近日，港交所上市的珍酒李渡发布了2026年度中期业绩公告。根据财报数据，上半年该公司录得营业收入25.46亿元，较去年同期微增2%；归属股东净利5.81亿元，同比增长1%；经调整后净利润为6.26亿元，同比上升2.1%——收入与利润两项指标均录得正增长。

总体评价而言，这份成绩单属于"不功不过"的水平。在已公布半年报的白酒上市公司中，珍酒李渡屈指可数地实现了营收与利润的同步正增长。据《2026中国白酒市场中期研究报告》统计，超过六成的受访酒企销售额同比下降，近九成（86.7%）的企业利润出现缩水。

然而，业绩相对抗跌的珍酒李渡，却未能赢得投资者的青睐。

拉长观察窗口，该股年内累计回撤已超过9%。以最近一个交易日收盘价计算，公司总市值停留在264亿港元左右，股价已持续四年在窄幅区间内反复震荡，始终未能走出有效趋势行情。

**经销网络驱动崛起**

珍酒李渡是由多个品牌合并组建而成的综合性酒企，其品牌基因可以追溯到1975年启动的茅台酒异地生产实验工程。

当年，贵州省在遵义市董公寺镇选址建设茅台易地试验工厂，原茅台酒厂长郑光先带领28位核心技术团队进驻新厂，随迁了全套酱香型酿造技艺及多年陈化窖泥，任务是在异地条件下克隆出"第二瓶茅台"。经过将近十年的反复调试与技术攻坚，1985年由白酒界权威周恒刚领衔的专家组作出终审结论：该样品已基本呈现茅台酒的风味特征，品质水准逼近市面上流通的茅台酒。

由于这并非对茅台的百分之百复制，加之产区位于遵义而非仁怀，这款试验成果最终被命名为"珍酒"，寓意"酒中之珍品"。

1986年，茅台易地试验厂正式挂牌更名为贵州珍酒厂，"珍酒"商标由此定型。1988年第五届国家级评酒大会上，珍酒摘得国家质量奖银质奖牌，与贵州茅台、习酒并列享有"贵州三大酱香名片"的美誉，一时声名显赫。

然而好景不长。进入上世纪九十年代下半叶，与众多老牌国有酒厂面临同样的困局——体制僵化、历史债务沉重——贵州珍酒厂的运营状况一路滑坡，直至2009年被推入破产清算轨道。就在同一年，华致酒行创始人兼董事长吴向东在与贵州茅台方面、同济堂药业的多轮竞价中拔得头筹，以8250万元的对价全资接手这家命悬一线的酒企。

吴向东身兼A股酒水流通领域龙头企业华致酒行的掌门人之职，在业内被冠以"白酒教父"的称号。

时间回溯到九十年代末期，吴向东最初是以五粮液旗下"川酒王"品牌在湖南省的总代理身份踏入白酒圈。凭借出色的分销运作能力，他用不到一年功夫就将该产品推上了全国销量榜首。1998年，他借助OEM代工模式创办金六福，精准卡位当时尚属空白的中端白酒市场。到2008年，金六福年销售额突破60亿元大关，跃居行业第三，排在茅台、五粮液之后。

金六福的迅速蹿红，恰恰说明吴向东真正的核心竞争力不在于酿酒技术，而在于渠道掌控力。此后，他借助旗下平台先后并购了湖南邵阳酒厂、安徽临水酒业、江西李渡等多家地方酒企，将这些零散的区域产能统编进同一套经销管理体系。2021年，珍酒李渡集团宣告成立，将珍酒、李渡、湘窖、开口笑四个白酒品牌纳入麾下；2023年4月，集团正式在港交所主板挂牌交易，拿下"港股白酒第一股"的头衔。

即便在上市之前，珍酒李渡已经展现出强劲的增长曲线。招股说明书披露，2020年到2022年间，公司营业收入依次为23.99亿元、51.02亿元、58.56亿元，短短两年体量翻了一番，其中2021年同比增幅更是飙过110%。在整个白酒行业尚未全面转入下行通道之前，珍酒李渡仅凭三年时间便从一个区域性的品牌组合蜕变为年营收逼近60亿的头部玩家，被业界视为那轮周期中最亮眼的增长标的之一。

而托举这一高速扩张的关键引擎，正是其高度成熟的经销商网络。

截至2024年底，珍酒李渡所对接的经销商、品鉴体验店以及零售网点总数已达7635家。

这套经典的经销架构遵循逐级分销的逻辑链条：厂家把货物批发给一级经销商，一级经销商再向下拆解至烟酒店、餐饮门店、团购客户等末端触点，整体出货量几乎完全取决于经销商网络的规模扩展和终端铺货密度的提升。珍酒李渡在渠道端的独特优势在于，它与华致酒行共用一套成熟的流通基础设施，借助后者深耕行业二十余年终端资源的积累，极快地织就了一张覆盖全国的配送网。与此同时，旗下四大品牌采取分区域主战场的策略，彼此错位互补，渠道重心锁定贵州、江西、湖南三块核心腹地，并逐步向外围省市渗透。

2020至2021年期间，珍酒李渡经销商户数暴增83.17%，经销商队伍的高速膨胀直接拉升了公司短期内的营收台阶。

**渠道体系推倒重来**

那种依赖大量压货来撬动规模的粗放打法，在行业顺风期确实能迅速做大蛋糕，但埋下的隐患终究会在逆风期集中引爆。

2025年，白酒消费格局发生了结构性位移：高端商务宴请用酒需求持续萎缩，大众消费者更加看重性价比，300元到800元的次高端价位段沦为全行业压力最大的战场。偏偏珍酒李渡的主力大单品——珍十五、珍三十——就扎根在这个区间。

多级分销模式的痼疾在这一阶段暴露无遗：厂家向经销商压库冲量→经销商为了达标考核和回笼资金不得不折价甩货→终端零售价跌破进货价形成倒挂→渠道各环节利润被击穿→经销商手中库存越积越多。当终端真实走货持续乏力，传统模式积攒的所有矛盾在一夜之间总爆发，公司业绩随之断崖式下跌。2025年全年，珍酒李渡营收36.51亿元，同比暴跌48.3%；归母净利润5.39亿元，同比骤降59.3%，已是连续第二年负增长。公司将下滑原因归结为主动消化库存和重塑价格秩序，而这两项举措恰恰是为了修补旧渠道留下的库存堰塞湖和价格体系紊乱两大顽疾。

说到底，传统经销模式的底层假设是用经销商的数量来堆砌营收天花板，一旦渠道丧失了继续吸纳库存的能力，整个增长飞轮就会失速停转。

珍酒李渡管理层对此心知肚明：单靠铺货跑马圈地的野蛮生长模式已经到了尽头，渠道架构必须进行一次彻底的重新设计。2025年年中，董事长吴向东亲自上阵进行线上直播，正式发布战略级新品"大珍·珍酒"，同时宣布启动"万商联盟"全新合作模式，标志着渠道革命的大幕拉开。

万商联盟本质上是对既有经销商制度的一次系统性再造，改革聚焦于准入门槛、利益分配、行为规范三个关键切面。

在准入环节，有意加入的联盟商须缴纳约定额度的货款加履约保证金，从而获得大珍产品的独家销售资格；在收益结构上，联盟商享有分层权益——一次性全额打款的可获得1.6万股对应的股票收益权，选择分期付款的可获得1.5万股对应的股票收益权，回报来源拆为三个层次：终端按建议价正常销售的价差、品牌方周期性返利、所持股票的资本增值，由此构建起"短期靠卖货赚差价、中期靠持股拿分红、长期靠股权享增值"的立体收益闭环；在约束条款上，公司列出了六条不可触碰的经营底线——禁止低于指导价直销、禁止变相低价搭赠、禁止返现式降价促销、禁止绕过体系在线上私自售卖、禁止跨区域串货分销、禁止以赊账方式出货——确保终端零售价统一可控。经销商当期毛利只能来自合规的顺价销售，后续的品牌返利则必须在严格守价的前提下才能解锁兑现。此外公司还做出公开兜底承诺：凡在市场上发现售价低于500元的大珍产品，一律由公司按高于市场价的价格回购，从根本上遏制乱价冲动。

这套新机制的设计意图非常明确：让经销商不再只是单纯的"搬砖卖货"角色，而是转变为企业的利益共同体和价值合伙人，通过股权纽带将厂商双方深度焊接在一起，从制度源头掐灭窜货和乱价的苗头。为确保方案真正落地，吴向东倾注了大量个人资源。2025年9月，珍酒李渡推出面向联盟商的专项权益计划，拟拿出最高1.7亿股公司股份赠予合作联盟商，占总股本的5%，权益生效时点对应的市值约为16亿港元，其中绝大多数的股份系吴向东个人无偿让渡。

从短期资金回流的数据看，万商联盟开局相当亮眼。截至2026年6月底，已签约联盟商超过4500家，业务版图横跨全国31个省级行政区、280个城市；大珍单品累计回款金额突破15亿元，终端成交价稳稳锚定在600元一线，成为本轮行业寒冬中极少数能够实现顺价动销的次高端白酒产品。

但若翻开最新一期的财务数据，万商联盟带来的实际拉动效应，似乎并没有达到外界此前的乐观预期。

2026年上半年，珍酒李渡录得经调整净利润6.26亿元，利润表上确实在赚钱，然而同期经营活动产生的现金流量净额为-2.34亿元，纸面上的利润并未转化为主营业务的真金白银流入。截至2026年6月末，公司资产负债表上的存货余额攀升至96.22亿元，较2025年末进一步增