银行人转身造火箭动力，成立航空三年巨亏近2亿仍硬闯IPO

谁能想到，几百吨重的钢铁巨物竟能摆脱地球引力的束缚？谁能想象，火箭尾部喷出的炽烈火焰竟能将人类送往浩瀚星空？

热端部件，堪称航空发动机、燃气轮机、火箭发动机等尖端动力系统不可或缺的"核心引擎"。它们必须在超过1700摄氏度的灼热环境、数十倍于常压的极限压力、每分钟数万转的超高转速等严苛条件下持久运转。

上述文字出自成立航空股份有限公司（以下简称"成立航空"）招股说明书中面向投资者的说明部分。该公司表示，热端部件在结构设计、选材、加工工艺、生产制造及测试验证等方面的综合能力，"从根本上决定了整个动力系统的推力量级、使用寿命与安全可靠性"。这正是成立航空的核心业务所在。

然而现实是，这项生意眼下并未带来利润。

九月上旬，成立航空公布了针对深交所创业板IPO首轮审核问询的答复材料。数据显示，2023年至2025年间，公司营收由1.19亿元攀升至2.51亿元，年均复合增速达45.06%；但与此同时，归属母公司股东的净利润连续三年为负，分别为-5731.64万元、-7424.79万元和-5729.33万元，三年合计亏损接近1.89亿元。到2025年底，合并口径下的未分配利润已达-2.64亿元。

为战斗机发动机锻造"心脏"，利润率最高的板块反而在萎缩

要理解这门生意的逻辑，先要弄清产品最终安装在哪里。

成立航空于2015年2月注册成立，核心产品线涵盖航空发动机与燃气轮机的燃油喷射系统、燃烧室相关组件及总成模块，此外还包括液氧煤油火箭发动机的推力室和涡轮泵。公司将自身定位为"动力系统燃烧技术专家"，下游应用横跨军用航空、民用航空、燃气轮机及商业航天四个方向。

根据问询回复中梳理的成长轨迹：2015至2016年间，公司仅有军用航空发动机燃油喷射系统这一条产品线。2017年开始，公司介入国产大型客机C919所配套的自主发动机CJ-1000A系列的燃油喷射系统研发工作，并同步在成都设立子公司，拓展燃烧室火焰筒、机匣等结构件业务。2020年至2024年，产品版图从燃油喷射系统进一步扩展到燃烧室总成，基础零部件（以航空精密紧固件为主）也步入批量交付阶段。

所处赛道的体量相当可观。依据《招股书》引用的行业统计数据，国内航空发动机热端部件市场2025年规模约为572.2亿元，预计到2030年将扩大至782.3亿元；燃气轮机市场2025年约为795.2亿元，2030年有望达到1332.2亿元。而在商业航天液氧煤油发动机领域，尚处于起步阶段的增量空间更为广阔。

棘手之处在于，**公司的收入构成正在发生微妙转变**。2025年全年营收2.51亿元，同比增幅33.4%，表面上增长动能依然强劲；但真正拉动增长的，已不再是盈利能力最强的那块业务。

"两机"燃油喷射系统是成立航空**毛利率最高的产品线**，2025年毛利率高达46.2%。然而其收入从2024年的1.14亿元回落至2025年的9737.25万元，缩减1705.83万元，**同比下降14.91%**；占总营收的比重也从2023年的72.94%一路滑落至2025年的39.12%。

填补这块空缺的，是两条**毛利率偏低的业务线**。燃烧室其他部件及总成模块的收入从2024年的5032.01万元激增至2025年的1.08亿元，同比翻番有余，但毛利率仅为14.66%。

2025年首次产生营收的液氧煤油火箭发动机推力室，收入1812.29万元，**毛利率低至11.07%**。纵观2023年至2025年，成立航空营收依次为1.19亿元、1.88亿元和2.51亿元，年均复合增速约45.06%，扩张态势十分显著。

最终结果是：整体毛利率不涨反跌，从2024年的29.66%下滑至2025年的27.91%。新增收入几乎全部由低毛利业务贡献，这门生意的"含金量"并未随营收规模同步提升。

产能方面的数字同样引人深思。以生产人员工时衡量，公司产能利用率2023年至2025年分别达到124.5%、123.48%和118.43%，连续三年突破百分之百上限；但《招股书》中同时明确写道，公司产品"尚未实现规模化批量生产"，且"尚未建成标准化流水线作业体系"。

在产能已然饱和却自称未量产的这一矛盾之下，**本次IPO拟募集12.5亿元资金的首要用途便是扩充产能**：燃油喷射系统研发中心投入2亿元、商业航天与低空经济产业基地1.5亿元、贵州航空航天产业园4亿元、西安智能制造基地2亿元、燃烧室研发生产中心1.5亿元，另留1.5亿元用于补充流动资金。

三年累亏近1.89亿，单一客户撑起四成营收

但亮眼营收增速的背后是连年失血。三个会计年度净利润分别为-5731.64万元、-7424.79万元和-5729.33万元，累计亏损约1.89亿元。

2025年归母净亏损5729.33万元，较2024年的7424.79万元收窄约1695万元。乍看形势有所改善，主因是期间费用率从2023年的79.62%、2024年的65.82%逐步降至2025年的52.76%。

尽管费用率在走低，**绝对支出额却仍在攀升**。细拆来看，管理费用是最大的单项开支，三个年度分别为4565.98万元、5489.73万元和6206.42万元，对应管理费用率为38.33%、29.2%和24.76%，是**同业平均水平的两倍有余**（同行均值分别为9%、8.55%、9.34%）。

其中大约一半为员工薪酬支出，咨询服务费和业务招待费三年累计分别耗资1707.21万元和1656.19万元，销售费用项下的业务招待费三年累计亦达1941.25万元。研发费用各期为3246.9万元、4727.42万元和4792.36万元，研发费用率依次为27.25%、25.15%和19.12%。

换言之，费用率的回落很大程度上是收入基数扩大带来的稀释效应；同期综合毛利率反而收缩了1.75个百分点。

剔除非常规损益后，亏损幅度更为严峻。2023年至2025年扣除非经常性损益后的归母净利润分别为-6688.01万元、-8528.13万元和-6093.99万元；截至2025年末，母公司层面未分配利润为-9047.39万元，合并报表层面未分配利润为-2.64亿元，账面上仍挂着**巨额累积未弥补亏损**。

经营现金流则始终未能扭正。2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额依次为-1.14亿元、-0.59亿元和-0.75亿元，**三年合计净流出约2.48亿元**。《招股书》对此的解释是，资金主要被应收账款和库存商品大量占用。

应收账款是整张财报中最刺目的科目。各报告期末，公司应收账款账面余额分别为9467.91万元、1.36亿元和2.12亿元，占当年营收的比例分别高达79.47%、72.44%和84.67%；应收账款周转次数仅1.33次，低于可比公司1.77次的均值水平。

库存压力同样不小。2025年末存货账面价值1.84亿元，其中计提存货跌价准备2664.01万元。军工配套领域回款周期漫长属于行业普遍现象：西部超导（688122.SH）曾在投资者沟通中表示，应收账款占比较高"主要是下游客户付款结算周期偏长所致"；新兴装备（002933.SZ） likewise提到，军品配套企业回款周期"相对较长"属行业固有特点。

成立航空的客户集中度极高。前五大客户销售额占比分别为92.78%、90.55%和86.5%，**最大客户中国航发单家2025年便占到总营收的42.46%**。

尤其值得关注的是**申报稿与问询回复之间的措辞出入**。《招股书》申报稿中声称公司"不存在严重的客户依赖情况"。

但在首轮问询回复中，公司专门设置了"重大依赖性分析"章节，确认2023年和2024年对中国航发的销售占比分别为60.34%和54.5%，"均超出50%阈值，构成对中国航发的重大依赖"。

深交所首轮审核问询共列出10个议题，涉及产品技术壁垒与创新性、行业容量与成长潜力、盈利前景、募集资金投向、持续亏损与偿债能力、营收来源与核心客户、毛利率波动等方面。公司预判2027年至2028年整体有望触及盈亏平衡点，但这条平衡线极为狭窄：在中性假设下，若销售均价下跌5.97%、或综合毛利率再降5.97个百分点，2028年便会立刻由盈转亏。

银行出身的掌舵者，携家人杀入发动机赛道

这是一门典型的重资产、长回报周期生意，而驾驭它的却是**一个从金融体系跨行而来的家族团队**。

董事长陈晓红生于1960年，大专学历，职业生涯早期先后在中国人民银行思南县支行和中国工商银行遵义市分行供职，2010年起担任贵州丛融执行董事兼总经理，2015年参与发起成立航空。其夫陈立于1964年生人，硕士研究生学历，此前在中国航发成都发动机有限公司任职，现兼任公司董事及总经理；二人之子陈成出生于1990年，同为硕士学历，担任董事兼副总经理。

三人经由直接或间接持股方式，**合计掌控公司39.47%的股权**，为控股股东暨实际控制人。具体而言，陈晓红直接持有17.28%，陈立直接持有4.43%，陈成直接持有1.74%，直接持股合计23.45%；另通过天津成旦、成吉思、天津成思三家有限合伙平台间接持有16.02%。

股权演变史中存在若干需加以厘清的事项。天津成旦与成吉思的权益代持安排于2019年予以解除，天津成思的代持则在2021年终止；报告期内公司经历了7次股权结构调整，**递交申请前十二个月内新引入股东多达15位**，涵盖国风投、金牛交子、创维启航、航空基金等具有产业资本及国有背景的机构。

就在递交申报材料的前夕，多位财务投资者选择退出，**但交易定价却存在明显分化**。

2026年5月，华控宁波、华控湖北、苏州华盛将其所持股份转让给仪象基金，成交价统一为每股28元；中建材基金向徽元绿能、弘业致恒、南京蓝天转让股权，价格为每股36.75元；富海银通分三次转让，价格分别为每股28元、28.12元和30元；而实控人陈立所控制的成吉思将45万股让渡给徽元绿能，价格仅为每股21.5元，系同期所有交易中最低——同一时段、同一家公司的股权，价差竟逾七成。

2026年5月，公司与22名投资类股东签署协议，约定相关特别股东权利自IPO受理日前一天（即2026年6月23日）起自动失效；但若最终未能成功挂牌上市，这些权利将自动恢复法律效力，且**承担回购义务的主体是实际控制人本人，而非发行人**。

西北工业大学军民融合发展战略研究中心副主任、教授田庆锋曾撰文指出，商业航天以市场化运营为核心逻辑、以商业回报为目标，但"当前中国商业航天仍面临成本偏高、盈利承压、技术积累不足等多重挑战"。

这并非成立航空首次叩响资本市场的大门。2020年11月，公司即启动了首次公开发行股票的辅导备案程序，**最初瞄准的是科创板，辅导券商为海通证券，辅导推进至第十七期时备案被主动撤回**。2025年9月，公司在天津证监局重新完成辅导备案，辅导机构变更为广发证券。2026年6月24日，创业板IPO正式获得受理，7月3日转入已问询阶段。

首轮问询回复虽已提交，但审核流程远未走到终点。你对这件事怎么看？