中煤能源正式步入收获阶段

今年头几个月，全国各地煤矿开采普遍承压，大型工业企业原煤产出达到23.7亿吨，较去年同期缩减1.7%，监管部门态度非常坚决，严格限制超额开采。

中煤能源的产量收缩幅度超过了整个行业的水平，其商品煤产出为6195万吨，较上年同期少了539万吨，跌幅达到8%。

根源主要在矿区端。中煤的核心产煤基地集中在山西，而今年上半年山西大幅加强了煤炭安全监察力度，再加上个别矿井地质结构较为复杂，以及邻近矿井发生事故引发的临时停工，产量根本无从稳定。

由此导致整个山西矿区上半年仅产出4014万吨，缩水8.9%；蒙西和陕北区域的产量也仅为1878万吨，下滑7.7%。

此前聊陕西煤业时提过，今年山西搞停产整治查得很严，陕西那边压力相对较小，因此陕煤上半年产量逆势增长了4.3%。中煤就比较倒霉，它的产量高度依赖山西，自然受了较大冲击。

话虽如此，中煤上半年的经营表现在我看来超出了预期，抗跌能力相当扎实。

营业收入731.4亿元，同比微降1.8%。一方面，自产煤销售量萎缩了8.5%，对收入形成一定拖累；另一方面，降幅更多来自贸易煤——买断式贸易煤上半年售出4631万吨，较上年削减了1460万吨，大幅下滑24%。

销量缩了这么多，营收却只微微回落，这份韧性显而易见。

更重要的是，归属母公司净利润达81.49亿元，同比反倒增长了5.8%；剔除一次性因素后的净利润为85.44亿元，同比增长11.7%。韧性的体现更加充分。

长期跟踪的朋友应该对中煤能源的历史背景有所印象：早年因特殊历史原因接手了大量品质偏低的矿井，此后便踏上了一条漫长的技术改造与资产减值之路。

直到去年仍在计提减值，但今年上半年资产减值损失仅有0.33亿元，说明那些劣质资产基本已经处置完毕，多年的历史负担总算卸下来了。

贸易是中煤的传统强项，这家企业1982年就以煤炭进出口贸易起家。然而上半年254亿元的贸易销售额对应的毛利仅2.3亿元，毛利率低至0.9%。

不仅无利可图，还压占了大量营运资金，因此中煤正在主动压缩这块业务，同时将代理模式做大。进出口及国内代理销售量达1197万吨，同比暴增17倍，不过对应的收入仅1.04亿元。

有人可能会疑惑，贸易和代理不都是在买卖煤炭吗？

两者的本质区别在于：贸易靠赚取买卖价差，自行承担煤价涨跌的风险；代理则是收取服务佣金，每吨不到9元，属于无论行情如何都能稳定获利的"收租"模式。

接下来看核心的自产煤业务，虽然销量同比少了569万吨，收入却不降反升——自产商品煤实现销售收入321.9亿元，同比增加6.5亿元。

原因在于上半年煤价走势强劲，自产煤综合单价达到524元/吨，同比抬升54元，涨幅11.5%。仅此54元的价格提升就贡献了33.19亿元的额外收入。

分品种来看，动力煤494元/吨，上涨13.3%；炼焦煤1017元/吨，上涨14.9%。不得不承认焦煤今年的表现极为亮眼，产量砍了三成，价格却是所有品类中涨得最猛的。

这波涨价中，一部分来自市场环境——上半年煤价整体中枢上移，长协价格也有小幅上调，全行业均受益，陕煤的吨煤售价同样涨了13.5%。

另一部分则是中煤自身努力的结果：动力煤平均热值同比提高了将近200大卡。由于动力煤按热值定价，热值提升意味着同等一吨煤可以卖出更高价格。

我大致估算了一下，以5500大卡为定价基准，200大卡的热值增益大约对应4%左右的价格加成，换算到动力煤494元的单价上，约等于20元。

换言之，动力煤每多卖的58元里，市场红利贡献了三十多元，中煤通过提升品质自行争取到了约20元。

产量下滑8%的背景下，单凭提质这一项，就已弥补了大部分因减量带来的收入缺口。原煤工效维持在31.4吨/工的水平，仍处于行业前列。

不过售价每涨54元的同时，吨煤成本也攀升了22.7元，自产商品煤单位销售成本为285.69元，同比上涨8.6%。

这个增幅不算小，相比之下陕西煤业就从容得多——其上半年吨煤成本仅上升1%，而中煤能源的各类成本几乎全线走高。

具体来看：人工成本每吨56.09元，同比激增17.2%，是各项成本中涨幅最高的科目，主要原因是生产班组由外包转为自有用工，叠加社保缴费基数自然增长。

外包转自营，应当是山西煤矿整顿之后的战略调整——外包人员的安全管控终究不在自己手中，一旦出事责任仍归己方，自己招人固然会增加人力支出。

其次，折旧摊销每吨54.08元，同比上升12.2%，并非实际支出增多，而是产量减少8%后，固定成本的分摊基数变小所致。

再者，运输及港杂费用每吨62.79元，同比上涨8.2%，系自产商品煤在公司总销量中的占比提升，拉高了吨均运输和港口环节的费用。

最终算一笔总账：吨煤毛利238元，去年同期为207元，每吨多赚31元；自产煤毛利总额146.4亿元，毛利率45.5%，同比提升1.5个百分点。

煤炭守住了基本盘之后，化工板块的增量更为突出。上半年煤炭业务毛利增加6.5亿元，化工毛利增加8.8亿元，后者甚至超过了前者。

驱动因素在于化工用煤维持较快增速，钢铁需求基本持平，建材持续走弱，在传统四大下游中，唯有化工用煤仍在高速扩张。

上半年化工板块收入104.31亿元，同比增长11.4%；毛利22.94亿元，同比飙升62%；毛利率22%，提升6.9个百分点。

煤制烯烃的盈利逻辑取决于油煤价差，这点我在分析化工企业时已做过详细阐述。上半年中东地缘冲突将国际油价推高，聚乙烯、聚丙烯价格随之走强。

中煤的原料来源于自家煤矿，上半年有732万吨自产煤直接在体系内消耗，外部煤价波动对其成本影响有限。因此收入增长11.4%而成本仅增2.4%，中间的价差空间转化为利润。

上半年全国尿素产量3862万吨，同比增长8.9%，但煤头和气头企业的原料成本涨幅均超过尿素售价涨幅，尿素行业整体盈利水平不及去年。

中煤的尿素售价上涨4.3%，成本几乎纹丝未动——这正是拥有自备煤矿的煤化工企业与纯外购原料型煤化工之间的本质差异。

此外销量也在扩大，聚烯烃出货76.5万吨，同比增长15.9%，均价7017元/吨，上涨5%。需要留意的是，聚烯烃单位销售成本同比下降了757元，这主要是因为去年产线大修产生了大额费用，今年没有这笔开支所形成的一次性利好。

再看甲醇维度，中煤已完全实现一体化闭环——上半年甲醇销量100.1万吨，对外仅售0.3万吨，几乎全部留作内部转化使用，即先由煤制成甲醇，再由甲醇裂解为烯烃。

但油煤价差具有阶段性特征，并非恒定不变，评估化工板块不能仅凭半年度的弹性下结论。

真正具备确定性的增量来自产能释放。陕西榆林煤化工二期90万吨聚烯烃项目已于7月完成全部中间交接，预计12月正式投产。对照上半年76.5万吨的聚烯烃出货量，这批新产能相当于为化工板块再造了近半个体量，明年中煤的第二增长引擎大概率还会延续加速态势。

电力则是公司的第三增长极。上半年发电量86.2亿千瓦时，同比增加8.3亿千瓦时；利润总额5.49亿元，规模尚小。乌审旗两台66万千瓦煤电机组目前仍处于设备安装阶段，这条曲线还需要时间兑现。

从资金投放方向可以清晰看到公司的战略侧重。

全年资本开支预算213亿元，上半年已执行97亿元。其中化工板块投入51.4亿元，计划完成度60.6%，正在全力冲刺12月的投产节点；新能源板块完成15.8亿元，进度59%。

煤炭板块预算72.4亿元，实际仅落地19.9亿元，完成率27.5%。并非刻意节省，而是矿建工程确实被监管按住了——里必煤矿因停建整改及安全督查影响，首采面投产预计延至2028年末；苇子沟矿推迟到2027年末，只能被动等待。

最后审视现金流状况：产销经营活动现金净流入126.1亿元，同比大幅增长68.2%。该口径已剔除财务公司向集团外部吸收存款的干扰，相比报表上的经营性现金流98.6亿元，更能真实反映核心业务的造血能力。

账面充裕，股东回报也水到渠成。中期每股派发0.184元，合计24.4亿元，恰好为归母净利润的30%。这是连续第二年实施中期分红——去年中期0.166元、年度0.217元，全年合计0.383元。

此前分析中煤时曾判断，公司最困难的阶段即将过去，后续将进入收获周期。从目前的数据来看，收获期确实在逐步展开。

关于中煤能源的个人判断及日常深度思考，已整理在专栏中，公司估值数据请参阅专栏内的《A+H股核心资产研究汇总》表格。

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