营收困局未解、对赌大限将至，钱大妈二度闯关港交所几成把握？

作者: admin | 发布于: 2026-09-02 03:13 | 分类: 时事新闻

昔日备受资本市场追捧的社区生鲜连锁巨头，如今却陷入了收入增长乏力的困局，同时还面临着IPO对赌协议的紧迫期限，被迫再度向港交所发起冲击——这背后究竟发生了什么？

不久前，国内规模最大的社区生鲜连锁品牌钱大妈，在其首份招股书到期作废之后，重新向港交所提交了上市申请。钱大妈凭借"不卖隔夜肉"的当日折价清仓策略声名远播，已连续六年在社区生鲜连锁领域GMV排名中位居第一。截至2026年7月31日，其全国门店总数达到3020家，累计注册会员突破3100万人。

然而，横亘在该公司面前的现实难题同样严峻：过去几年整体营业收入基本原地踏步乃至出现轻微回落，利润端的改善主要得益于内部运营效率的提升；与此同时，苛刻的对赌条款如同悬剑高悬——倘若在2028年1月1日之前无法完成上市，便须向投资方回购所持股份并承担相应利息与股息。收入增长乏力叠加对赌倒计时，钱大妈此次再度递交材料，上市之路能否走通？

招股文件揭示，如今的钱大妈已然成长为国内体量最大的社区生鲜连锁企业。但回溯十多年前创业初期，这家后来登顶行业的公司不过是街角一个不起眼的猪肉摊位。

2012年，长期从事农副产品批发的冯冀生在东莞市长安镇的一个菜市场里开出了首家猪肉专营小店，首创"不卖隔夜肉"的定时梯度降价机制——每天傍晚七点开始逐时段打折，深夜十一点半仍未售完的商品直接免费送给顾客。正是凭借这一独特打法，他迅速在社区零售市场中撕开了口子。

2014年，冯冀生联合冯卫华注册成立了核心经营主体广州钱大妈，由此拉开了规模化复制的大幕。

依托社区生鲜赛道的差异化切入点，钱大妈以极快的速度攻城略地。2015年拿下A轮资金，2017年完成B轮，2018年先后落地B+轮与C轮，2019年再获D轮注资，一路高歌猛进。背后的金主阵容颇为亮眼，涵盖启承资本、高榕创投、和君资本、基石资本、泰康人寿、兼固资本等知名机构。

在融资历程中，部分早期投资方已完成大规模获利离场。以和君资本为例，作为A轮独家出资方，其旗下苏州汇益与苏州融益两只基金合计向广州钱大妈投入1300万元（招股书披露A轮实际到账金额为368.89万元）。这两只基金先后在2018年和2019年进行股权转让，分别回收1.05亿元和1.50亿元现金。即便在递交招股书时，上述两只基金手中仍握有钱大妈1.80%的股份。

另外，和君资本还参与了广州钱大妈的B轮融资，其关联基金和宏致益出资1020万元，于2018年和2019年分两笔转让套现2799.86万元及2570.51万元，递交招股书前该基金尚保留0.35%持股。

然而，2019年D轮之后，钱大妈的融资步伐明显放缓，直至2022年才迎来一笔8.81亿元的E轮注资。值得注意的是，本轮每股作价为2.51元，与三年前D轮持平。公司解释称，这是2022年宏观环境下私募股权市场对消费赛道整体信心不足的结果。

伴随多轮融资推进，钱大妈亦与投资方签署了对赌条款，最初约定须在2024年12月31日前递交IPO申请，否则将面临赎回全部或部分已发行实缴股本的义务，并需对各轮优先股追加计息、补付已宣告但未发放的股息。

遗憾的是，这一上市时间表并未如期兑现。直到2026年1月，钱大妈才向港交所递交了首份招股书。在此之前，2025年9月股东们已将回购触发日期推后至2027年1月1日。

值得关注的是，同在2025年9月，钱大妈动用资本公积向既有股东增发6.19亿股普通股，以降低其持股成本，外界普遍将此解读为未能按期推进上市的某种补偿性安排。

首份招股书失效后，2026年8月21日钱大妈再度向港交所递交了新一版招股书，其中股份回购截止日期被进一步延至2028年1月1日。

按照最新招股书披露，创始人冯冀生于2024年将其名下JS Feng Ltd转予冯卫华，自此完全退出公司股权结构。目前，冯卫华通过其全资控股的两家实体间接掌控钱大妈40.61%的股权，另借助员工持股信托方案控制10.64%股权，系公司最终实控人。

从经营数据审视，尽管钱大妈已是国内社区生鲜超市中的绝对龙头，但近几年的营收增速几近归零。

统计表明，2023年至2025年公司营收依次为117.44亿元、117.88亿元和113.44亿元，呈现先微幅上扬后回落的走势。经调整口径下的净利润则分别为1.16亿元、1.93亿元和2.96亿元，维持较快的攀升态势。2026年上半年，营收同比缩减2.06%至50.95亿元，经调整净利润为1.04亿元，同比增幅仅为3.67%。

对于钱大妈这样一个社区生鲜连锁品牌而言，高达95%的收入来源于加盟体系，因此拓展加盟商规模始终是拉动业绩的核心引擎。

招股文件中明确，IPO所募资金的主要用途集中在未来五年的门店网络开发与运营管理，涵盖加盟及直营店的拓展、存量店铺的升级改造、以及对加盟体系的管控赋能，目标是拓宽地域版图、深化市场渗透并提升单店运营品质。具体规划中，拟新开约1300家加盟店，其中广东省内约260家、省外其他区域约1040家。

然而，如此 ambitious 的扩张蓝图，在招股书的财务数据面前显得底气不足。钱大妈在广东以外大陆市场的业务利润率极为微薄，且身处竞争白热化的红海之中。

招股书载明，截至2026年6月30日，钱大妈全国门店共计3014家，其中广东省占1991家，港澳两地合计77家，广东以外大陆市场为946家。

就营收分布而言，广东门店上半年贡献32.23亿元，占总收入的约63.3%，略低于其66.0%的门店份额。港澳地区以2.6%的门店占比创造了8.5%即4.33亿元的营收；广东以外大陆市场产出14.39亿元，营收占比28.2%，同样低于其31.4%的门店占比。

更为突出的差异体现在毛利端。钱大妈的社区生鲜品类已从最初的猪肉扩展至猪肉、非猪类肉禽蛋、水产品、蔬菜、水果及冷藏加工食品等多个大类，但综合毛利率依然偏低，2023年至2025年分别为9.8%、10.2%和11.2%，2026年上半年为11.5%。

若按区域拆解，各板块毛利率的分化尤为剧烈。港澳地区因物价与消费水平较高，不仅营收贡献更大，毛利率也显著领先。2023年至2025年港澳毛利率依次为16.3%、17.2%和18.4%，2026年上半年进一步升至18.9%。

广东省作为钱大妈的发源地与基本盘，商业模式最为成熟，毛利率也相对较高。2023年至2025年分别为11.4%、11.5%和12.4%，2026年上半年达到13.2%。

反观广东以外大陆市场，局面截然不同。2023年至2025年该区域毛利率仅为4.1%、4.7%和6.0%，与广东省及港澳地区存在巨大落差。

2026年上半年广东以外大陆市场毛利率为5.3%，同比回落0.4个百分点。钱大妈在招股书中解释，2023至2025年间该区域毛利率的逐步改善源于门店运营趋于成熟及网点密度提高所产生的规模效益；而上半年的下滑则归因于蔬菜和肉禽蛋市场价格走低后对加盟商供货价格的同步下调。

从广东以外大陆市场的具体省市布局看，钱大妈在上海、浙江两座经济重镇的门店数量近三年呈收缩趋势。上海由2023年的158家缩减至2025年的89家，2026年上半年进一步降至86家；浙江从2023年的47家降至2025年的37家，2026年上半年微增至38家。此前钱大妈曾试水北京市场，但因低估租金负担而全面撤出。

另一方面，湖南、四川、重庆、河南等地的门店数量近年增长显著。其中湖南省2026年上半年末门店数达219家，成为钱大妈广东以外布点最密的省份。四川省同期拥有156家门店，居第二，其中含13家直营店，是广东以外直营门店最多的省份。毗邻四川的重庆市，2026年上半年末门店数为141家。由此可见，川渝一带已成为钱大妈继粤港澳之后的又一战略要地。

此外，江苏的门店数在2024年经历下滑后，自2025年起出现明显反弹。河南则保持高速扩张势头，门店从2023年的29家激增至2026年上半年末的75家。

总体判断，钱大妈在广东以外大陆市场仍处于加速铺网阶段，川渝与河南是门店增量的主要来源。但与粤港澳成熟市场相比，该区域的利润率依旧处于低位，向上修复的空间相当可观。

纵观全局，广东以外大陆市场是决定钱大妈能否突破当前增长瓶颈的关键变量。但该板块个位数的毛利率现状表明，"不卖隔夜肉"这套加盟打法一旦离开粤港澳的肥沃土壤，其盈利逻辑尚未得到充分验证。

公司虽已抛出千店扩张的目标，但如何在新增门店规模放大的同时有效拉升省外毛利率、真正实现异地复制，是钱大妈绕不开的核心命题。