董明珠还适合掌舵格力吗？一份"越赚钱越不值钱"的判决书

开篇：年利润逼近290亿，市值却卡在2200亿附近

堪称A股最矛盾的定价困局。

格力电器2025年归属母公司股东净利润为290亿元，较2019年的247亿大幅跃升；

然而截至2026年8月30日，其总市值仅为2178亿元——对应市盈率约7.5倍，股息率达4.8%，账面充裕的净现金也摆在眼前。

资本市场并非在为格力"定价"，而是在按"甩卖"逻辑处理这只股票。

回溯2020年12月，格力市值曾站上4000亿台阶（盘中峰值接近4200亿），对应股价66.69元。六年光阴流转，市值缩水约1900亿，跌幅逼近一半；

同一时期，美的从3945亿攀升至6632亿（2026/9/3），两者差距扩至4000亿量级，美的的体量相当于三个格力。

2019/12/31

差额不足百亿

2020/12（峰值）

约4000亿

突破6000亿

差距拉开2300亿

2022/10（谷底）

较高点下跌60%

2024/9

反弹后再度走弱

2026/3/9

差距3642亿

2026/9/2

约7.5倍PE

数据出处：MarketCapWatch、新浪财经

核心追问：究竟是格力丧失了盈利能力，还是执掌这家公司的人，令市场看不到未来的可能性？

一、2026年中报：盈利品质依旧顶尖，但增长引擎已然熄火

先厘清最新的财务数据。8月26日发布的半年报关键指标如下：

2026H1

896.73亿元

同比-8.14%

132.78亿元

同比-7.87%

127.07亿元

同比-8.89%

188.09亿元

同比-33.60%

28.81%

提升0.32个百分点

14.81%

提升0.05个百分点

下降1.41个百分点

数据出处：格力电器2026年半年度报告

二季度才是真正的断崖：Q2营业收入464.31亿元（同比-16.82%），归母净利润71.95亿元（同比-15.43%）——双双录得两位数负增长，核心驱动因素为国内以旧换新补贴力度减弱叠加海外出货量收缩（外销主营收入同比-21.98%）。

不过三项"含金量指标"表明格力尚未崩坏：

其一，主业集中度进一步提升。其他业务收入降至41.42亿元（同比-57.87%），主营收入占比攀升至95.37%（提高5.47个百分点）。这实质上是在主动剥离低效、低质的业务水分。

其二，14.81%的净利率仍处于行业前列。横向对标美的、海尔，格利的单位盈利效率并未掉档——它的短板从来不是"赚不到钱"，而是"赚不动增量"。

其三，智能装备板块同比增长19.02%。这是2026上半年唯一的正增长亮点，奈何基数过小，远不足以撑起第二条增长曲线。

拉长到三年视角，症结更加清晰：

归母净利润（亿元）

+36.9%

+33.6%

-14.0%

+11.2%

2026H1

-8.15%

数据出处：格力各年度年报及2026半年报

这组数字最刺眼的地方在于：2018年营收1981亿，2025年仅1711亿——整整七年，营收非但没有增长反而倒退13%。而2018年董明珠立下"五年冲6000亿"的军令状，2025年的答卷是1711亿。

6000亿的豪言壮语，已然成为A股最具代表性的"打脸"案例之一。

利润端依靠压缩成本和提高分红比例勉强守住了290亿的底线，但ROE已从巅峰期的37.4%滑落至20.3%——这台曾经的印钞机器，其运转效率再也回不去那个黄金时代了。

二、市值七年近乎腰斩：市场正在为"治理溢价"重新定价

市值从4000亿跌至2178亿，不能简单归结为业绩下滑。真正被重新评估的，是曾经的市场给予"董明珠溢价"如今变成了"董明珠折价"。

折价因素一：多元化反复碰壁，第二增长曲线始终缺位

格力钛（前身银隆）堪称"一人拍板"代价的教科书案例：2016年收购方案遭股东大会否决，董明珠个人先行跟投，2021年上市公司以18.28亿接手、2023年再度追加投入，前后合计砸入约28.5亿取得控股权，最终该笔投资全额计提减值。手机业务当年放话"分分钟干掉小米"、三年内出货破亿，结果2021年之后基本销声匿迹；闻泰科技、海立股份等外部布局自2024年起密集减持，退出路径几乎全线亏损；智能装备2025年全年收入仅6.81亿，占总营收比重不足0.4%；2026年家用乘用车整车项目正式终止研发。

数据出处：公开研究报告、新浪财经

空调业务仍贡献总营收的82.86%——折腾了十年多元化，非空调板块营收占比不足一成，第二条增长曲线至今未能落地。

折价因素二：渠道变革既是一次"刮骨疗毒"，也是一轮利益格局重塑

格力赖以发家的庞大经销网络，在疫情导致线下瘫痪之初反而成为沉重的历史包袱。董明珠亲自上阵做直播带货，一度创造百亿级成交额——但有行业观察者指出，这种低价直销模式打破了格力与核心经销商之间维持多年的利润分配默契，触发了经销商群体的"离心"乃至减持行为。渠道转型的阵痛，直观地反映在2026H1外销-21.98%、内销仅凭+1.90%艰难托底的数字上。

折价因素三：估值范式发生根本性转换——从"成长标的"沦为"红利标的"

2021年是中国空调行业的分水岭之年：房地产竣工面积触顶回落，空调年销量逼近1亿台的天花板。市场对格力的定价锚从"还能跑多快"彻底切换为"每年能分多少红"——PE从15倍持续压缩至7.5倍，股价从55元一路下探至26元（最大跌幅53%）。

这不是一时的误判，而是市场对"单一品牌、单一品类、高度依赖个人"这一组合的理性重估。美的凭借事业部架构+库卡机器人+楼宇科技+新能源汽车零部件构筑了5733亿的市值底座，格力则靠一台空调撑起2178亿——两者的鸿沟不在于执行层面的勤奋程度，而在于多元化的制度设计。

三、传承之困：71岁第五次连任，最年轻的"储备干部"一年即出走

这是当前最不容忽视的治理隐患。

2025年4月22日，71岁的董明珠当选第十三届董事会董事长，开启第五个三年任期（届满时间为2028年，届时她将年满74岁）。与此同时她辞去了深耕24年的总裁一职，由张伟接棒——表面上看是"梯队化接班"的动作。

但裂缝已经暴露：

钟成堡事件。1986年生人、唯一跻身董事会的"85后"、曾被外界视为重点培养的接班人选，在位仅一年便主动辞去董事职务（原定任期本应延续至2028年），目前仍以普通员工身份留司。精心搭建的年轻人才培养通道，被"能上也能下"的现实所瓦解。

所谓的接班候选名单更像一档真人秀节目。孟羽童（被赋予"接班人"标签）、王自如（坊间传闻）、邓晓博（逐渐远离核心圈层）、舒立志（外部空降）——这些"后备力量"始终停留在话题营销层面，没有一个人真正触及核心决策权限。

张伟的尴尬处境。1976年生、1999年加入格力，履历扎实但长年处于董明珠的巨大光环之下。市场给他的评价浓缩为六个字："资历够深，战绩不够。"头衔是总裁，但涉及重大事项仍需"向上汇报"——权责边界模糊本身，就是估值折价的一个组成部分。

独立董事阵容也经历了洗牌。2025年换届期间，长期在位的独董刘姝威悄然离席，新任独董为张秋生、程明、李红旗、翁国民四人。董事会共9个席位，董明珠关联方占据多数，内部制衡功能偏弱。

2019年12月那笔总额416.62亿元的混合所有制改革，是解读当下治理僵局的一把钥匙。

高瓴旗下珠海明骏

入股价格46.17元/股，持股15%

资金来源：高瓴自有资金218.5亿+银行银团贷款208.3亿（农行/交行/平安）

七年期，本息合计约245.67亿，须在2026年12月前集中偿还

GP层（珠海毓秀）

高瓴出资38%，董明珠控制的格臻投资出资41%

格臻投资内部结构

董明珠个人持有95.48%份额

高瓴仅有1个提名名额，且须经董明珠同意方可生效；董系关联方占据5个席位

格力由此变为"无控股股东、无实际控制人"架构，实际操控权归于董明珠

数据出处：格力混改相关公告、经济观察网、证券时报

这是一份"高瓴出资金、董明珠握方向盘"的精密安排。高瓴当初承诺三年内不减持、不介入日常运营、配合推进股权激励计划——过去六年严格执行，从未行使董事提名权、未曾干预具体经营决策，始终扮演"安静的财务投资人"角色。

而张磊这笔投资，六年下来的账本大致如此（基于公开信息推算）：

高瓴采取的"静默式退出"策略，是对这场混改最坦诚的注脚。它向市场传递了一个信号：即便是最顶级的产业资本，面对高杠杆负债+强势管理层+低弹性赛道的三重夹击，所谓长期主义也不得不向刚性偿债压力妥协。

将"董明珠是否还应继续执掌格力"拆解为两个独立命题，答案截然不同。

命题一：董明珠作为"操盘手"是否称职？——依然是最优配置

在这个维度上，她依旧是A股的标杆级人物。

就"把空调这台利润机器维持在高效运转状态"而言，无人出其右。市场给出的7.5倍PE并非在否认她的经营管理水平，而是在质疑"一切只有她才能运转"这一结构性事实。

命题二：董明珠作为"掌舵人"是否合适？——恰恰是折价的核心所在

在这个维度上，答案颇为令人不适。

第一，重大战略决策极度依赖个人判断力，缺少有效的纠错回路。手机、银隆、格力钛、海立、闻泰——这些跨领域布局几乎全部源于她的个人直觉，即便方向偏离也没有人能够踩刹车。格力钛28.5亿的全额减值，便是"一人说了算"最昂贵的学费。

第二，接班安排十年来悬而未落。71岁五次连任、最年轻的董事一年即退出、所谓"苗子"始终停留在舆论层面——这本身就构成了实质性的治理风险。在5500余家A股上市公司中，董事长年龄超过71岁的不过百余家公司；而在营收突破千亿的企业群体中，仅剩格力和金龙鱼仍由70岁以上的董事长坐镇。

第三，"强势CEO+弱质董事会"是一把双刃剑。强人治企的效率确实惊人，但一旦强人出现方向性误判，纠错的全部代价将由全体股东买单。市场真正忧虑的不是2026年的表现，而是2028年任期到期、74岁的董明珠卸任之后，这家千亿级企业将交由何人打理。

第四，转型升级需要的是"系统化能力"，而她擅长的是"个人英雄主义"。美的和海尔的胜利在于将多元化当作一项系统工程来推进（事业部自治、并购整合、生态协同），格力则将其定义为"董明珠的个人二次创业"——追求单点突破，缺乏组织层面的充分授权、生态伙伴的深度协作以及资本市场的并购工具运用。

四、是否需要"换血换帅"？

核心不是替换董明珠这个人，而是趁她还在，"换掉那套机制"。

必须落地的三件要事

第一，制定清晰的"后董明珠时代"接班路线图，并将其固化为制度文本而非口头表态。

不是再去寻找"第二个董明珠"，而是组建一支具备互补能力的管理团队并配套一套明确的授权体系。张伟担任总裁已满一年，2026年业绩说明会上首次由他领衔出席、董明珠本人缺席——这是一个正确的方向性信号，但节奏需要加快、流程需要制度化，让市场在2028年之前就能确认"权力平稳移交的可信路径"。

第二，治理结构须从"一人拍板"过渡到"董事会实质性制衡"。

混改的初衷本就是"构建无实际控制人的现代化公司治理"，但实际运行中董系牢牢掌控了董事会多数席位。应当引入真正具备独立性且有产业实战经验的独立董事，让涉及多元化的重大决策经过市场化可行性论证加董事会集体表决的程序，杜绝再次出现28.5亿级别的"个人意志买单"事件。

第三，第二曲线的培育不能再走"闭门自研单点突破"的老路，必须善于借助资本的力量。

车规级碳化硅芯片是目前少数存在真实技术迁移逻辑的方向（压缩机/电机→功率半导体），如果能够通过深度绑定广汽等头部车企+适时开展外延式并购，将其打造为可对外输出、具备高增长属性的独立业务板块，格力的估值逻辑才有可能从"空调制造商"跃迁至"高端制造+半导体平台型公司"。

在经营基本面尚属健康时不应强行更换一把手。格力当前的状态不是"病危"，而是"增速失速+传承悬念未解"。在290亿利润、14.8%净利率这样扎实的底盘之上，贸然换帅无异于赌博——尤其是在继任者尚未明确的情况下。

也不应抹杀董明珠的历史功绩。她是将格力从百亿规模带到两千亿量级的奠基者。真正的问题是：一位缔造者的能力半径，能否覆盖转型期面临的全新命题？答案藏在碳化硅的产业化进度里、藏在张伟的成长轨迹里、藏在2028年的那个节点里。

五、对投资者的几点思考

第一，优质公司≠优质股票。格力净利润290亿、ROE维持在20%、股息率接近5%，从财务角度看依然是顶级标的；但市值七年近乎腰斩的事实说明，"确定性收益"早已被市场充分定价，唯有"成长性预期"才能带来超额回报。

第二，审视治理结构的重要性远超研读财务报表。同处空调赛道，美的5733亿对格力2178亿——中间的落差就是接班制度的成熟度和多元化体系的完备度。财报呈现的是过去的成果，治理决定的是未来的走向。

第三，对强人领袖的依赖是一把双刃剑。持有格力股票，本质上是在购买一份"董明珠存续期权"：只要她在岗位上，竞争壁垒稳固；一旦她退出，不确定性急剧放大。这份期权的时间价值，正在以肉眼可见的速度流失。

第四，估值偏低必须有"偏低的合理理由"。7.5倍PE不是市场集体失明，而是市场在对"2028年权力真空风险+第二曲线持续缺位"进行贴现。这究竟是不是黄金坑，取决于以下三个验证节点：

将格力六年的起伏浓缩为一句话：

这是一家以"创始人依赖症"为枷锁的顶级制造企业。董明珠既是它最核心的资产，也是它最大的单点风险敞口——这个悖论，恰好就是7.5倍PE背后全部的逻辑。

真正需要更新的不是"血液"，而是"操作系统"；需要消除的不是某位领导者，而是"传承路径的不确定性"。趁她尚在、思维依然敏锐、公司仍有290亿利润作为安全垫的时候，把接班蓝图绘清楚、把董事会的制衡齿轮装到位、把碳化硅真正做成第二增长极——这三步棋走完，7.5倍PE才配得上"黄金坑"三个字。

反之，若2028年任期届满那天到来时上述问题仍未解决，市场担忧的就不再是"格力能不能赚到钱"，而是"格力到底属于谁"。

一位72岁仍在一线掌舵的企业家，理应获得所有人的尊重；但一家市值2178亿的公众公司，更需要一套不仰赖任何超级个体的制度体系。董明珠之后，格力何去何从？这个问题的答案，不应该留到那一天才去揭晓。