赵伟：一揽子化债，进展如何？

赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟担任申万宏源证券首席经济学家兼中国首席经济学家论坛理事）

2026年，地方政府隐性债务处置步入决定性阶段。各地区的推进态势怎样？未来可能遭遇哪些难点？相应的政策调整方向又是什么？以下展开探讨，仅供参考。

第一板块：本轮系统性隐债处置的实际推进情况——执行速度超越2024年初定的政策框架

2026年是地方政府隐性债务清理接近收尾的重要时间窗口。就债券发行节奏而言，本年度处置力度不断升级，截至8月底，特殊新增专项债和特殊再融资债的总发行量已超过2.7万亿元，其中2月和6月的集中释放尤为显著，当月处置资金在地债总发行中的份额超过四成。

从全局推进速率判断，目前隐债清理的实际执行明显领先于2024年确立的政策时间表。就一揽子处置方案的兑现情况来看，2024至2025年度动用的额度均超过2万亿元，而2026年仅前8个月便已发行逾1.8万亿元，三年累计兑现总量已突破6万亿元大关。与此同时，2025年特殊新增专项债实际使用1.4万亿元，高于当年预设目标；2026年前8个月也已发行8900亿元。总体而言，两大主力处置资金的到位速度均跑赢了原定规划。

从地域分布观察，各省区市隐债清理步伐差距悬殊，一些区域的整治工作或许已接近尾声。到2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林等地的特殊再融资债全年发行任务已完成；而青海、黑龙江、山东、辽宁等地的发行完成率尚不足七成，手中仍握有充裕的置换额度。前8个月内，天津、云南、江苏等地处置资金在地债发行总额中的占比超过一半，反观北京、上海、深圳则不到5%。

第二板块：下一阶段地方化债或将遭遇的阻力——城投经营性金融负债、新增隐债等问题仍需着力破解

在经官方确认的隐性债务之外，城投企业经营性金融负债的平稳消化同样是地方债务风险全面出清不可或缺的环节。2026年3月央行追加披露的数据显示，到2025年末，已有超过82%的融资平台完成退出，平台存续的经营性金融负债规模较此前缩减逾74%（对比2023年基准）。由此推算，2025年末城投存续经营性金融负债约为5.1万亿元，这很可能成为此后地方债务风险管控的重心所在。

与此同时，地方"一边清理、一边产生新债"的顽疾仍未彻底消除，近年来违规举债的手段愈发隐蔽且多样化。梳理财政部近两年公布的2018至2023年典型违规案例可以发现，除了"违规垫资""表外融资"等老套路之外，"违规租赁""违规挪用资金"等新型变相举债方式正在冒头。从涉案金额看，2025年8月最新一次隐债追责通报更加侧重工程建设领域，单次通报涉及的新增隐债规模跃升至1410亿元。

站在偿债能力的角度审视，在土地出让金持续走弱的背景下，地方利息负担正逐步加重。其一，专项债利息支出占地方本级政府性基金收入的比例已由2021年的5%攀升至2025年的18%以上，政府性基金收入对专项债利息的保障程度在减弱。其二，地方政府性基金收入增长持续乏力。2026年上半年，全国政府性基金收入累计同比跌幅维持在-25%附近。

第三板块：化债"武器库"的历史沿革与政策余量仍然可观，预计将因城施策、精准管控

回溯历次化债政策布局，若干类别的工具构成了隐债处置的主力。其一是特殊再融资债券，借助专门限额配置来替换存量高息隐性债务，属于压缩债务体量、缓解到期压力的关键手段。其二是特殊新增专项债，从新增专项债盘子中切分出专门的化债额度，用于满足债务清理需求。上述两项工具在本轮处置中被大量运用，今后有可能固化为常规化债通道，持续助力存量债务削减。

汲取以往化债教训，各地区推进方案大概率需要立足本地实际、实施差异化管控，有针对性地组合运用各类措施。具体路径涵盖三大方向：一是债务压缩型，含债务核销、重新谈判等；二是成本降低型，含以低息债务替换高息债务、延长期限并下调利率等；三是现金流改善型，含激活闲置资产、出让部分政府持股等。

拉长时间轴来看，债务风险的终极消解，关键在于健全地方财税架构、锻造区域产业的自我造血功能。短期依靠工具性手段只能起到缓冲作用，唯有推进财税体制深层变革、理顺地方财政收支格局、打造可持续的产业与税收增长引擎，方能从根本上纾解地方债务困局。未来的政策走向预计将兼顾短期风险化解与长效制度搭建，在有序推进隐性债务清零的同时，建立起遏制新增债务的制度化屏障。

实际清理效果可能与发行数据之间存在落差，金融负债及利息负担的化解仍存在变数。

一、一揽子化债，推进到哪一步了？

1.1 问题一：地方隐债清理走到什么程度？

2026年是地方政府隐性债务清理冲刺收官的决定性年份。自2017年全面铺开隐债治理以来，地方清理工作先后经历了分层试验、专项突击、全国统一处置方案等多个政策阶段的支撑。在完成建制县试点和多省市全域清理摸索之后，2023年末全国地方隐债余额降至14.3万亿元。2024年，地方化债正式转入攻坚轨道，一揽子方案共部署了12万亿元规模的处置资金：一是2024至2026年分批次落地的6万亿元隐债置换额度；二是2024至2028年间配置的4万亿元特殊新增专项债额度；三是2万亿元棚户区改造领域的隐债按原有合同条款有序偿还。

隐债清理作为地方财政工作的重中之重，相关债券的发行强度保持在较高水平。就发行节奏而言，2024年四季度是第一波处置资金集中到账的窗口，其中11月单月特殊再融资债发行量高达1.16万亿元，加上同月特殊新增专项债的投放，当月处置资金在地债发行中的占比一度逼近九成。2025年处置节奏进一步提前，2月单月处置相关债券发行量达到0.85万亿元。2026年攻坚力度继续加大，前8个月两类债券合计发行突破2.7万亿元，2月和6月的集中释放尤为亮眼，当月处置资金占地方债发行的比例突破40%。

从全局推进速率判断，当前隐债清理的实际执行明显跑在了2024年政策蓝图前面。按照一揽子方案，6万亿元特殊再融资债额度本应在2024至2026年间每年分配2万亿元。但实际执行中，2024年动用约2.5万亿元，2025年动用约2.3万亿元，2026年前8个月已发行超1.8万亿元，三年累计已超出6万亿元的规划天花板。再看4万亿元特殊新增专项债，原设计为2024至2028年分五年均匀投放，年均8000亿元。而实际执行中，2025年使用了1.3万亿元，超出年度指标；2026年前8个月已发行8900亿元。综合来看，两大核心处置资金的到位速度均超前于规划，这或许为后续隐债余额的进一步压缩留出了充裕的政策余地。

从地域维度观察，各省区市隐债清理进度差异显著，部分区域的整治可能已近终点线。到2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林等地的特殊再融资债年度任务已悉数完成；青海、黑龙江、山东、辽宁等地完成率尚在七成以下，置换额度依然宽裕。特殊新增专项债的投放量也呈现明显梯度；江苏发行量突破千亿元，领跑全国；云南、广东、湖南、河北均超过500亿元，构成本轮专项化债资金的主要投放目的地。各省市处置资金在地债总发行中的占比同样分化严重；天津、云南、江苏、贵州、黑龙江、湖南、新疆占比过半。北京、上海、深圳则不足5%，这可能与其区域隐债存量较小、前期风险已较为充分地释放有关。

1.2 问题二：下一步地方隐债清理还可能碰到哪些障碍？

在经官方认定的隐债之外，城投企业经营性金融负债的平稳消化同样是地方债务风险全面出清不可分割的一环。2025年3月，央行行长在十四届全国人大三次会议新闻发布会上透露：2024年末全国融资平台经营性金融负债规模约为14.8万亿元，较2023年初缩水约25%。2026年3月央行再次更新数据，到2025年末，超82%的融资平台已完成退出，平台存续经营性金融负债规模降幅超过74%。据此估算，2025年末城投存续经营性金融负债约为5.1万亿元，极可能成为后续地方债务风险管控的重点靶区。

与此同时，地方"边清边增"的老毛病尚未根除，近年来的违规举债手法更加隐蔽且花样翻新。自2018年隐债治理转入常态化以来，存量清理与增量管控脱节这一矛盾一直悬而未决。翻阅财政部近两年通报的2018至2023年典型违规案例，除了"化债流于形式""违规垫资""表外融资"等惯用手法外，"违规租赁""违规挪用资金"等新型变相举债方式逐渐浮出水面，说明在高强度化债压力下，隐债的产生机制在不断演化、形态愈加隐秘。从追责案例涉及的金额看，2025年8月最新一轮通报聚焦于工程项目领域的违规举债，涉及规模跳升至1410亿元。

从偿债能力维度审视，土地出让金持续疲软使得地方利息负担日益沉重。一方面，专项债利息支出占地方本级政府性基金收入的比重已从2021年的5%飙升至2025年的18%以上，政府性基金收入对专项债利息的兜底能力在削弱。另一方面，地方政府性基金收入增长持续吃紧。2026年上半年，全国政府性基金收入累计同比跌幅稳定在-25%一线。2026年一季度，除个别省份外，陕西、海南、重庆、辽宁等多地土地出让相关收入同比降幅超过两成，收入端的持续走弱恐怕会进一步加剧存量债务的偿付难度。

1.3 问题三：化债"武器库"的历史积淀与前瞻

复盘历次化债政策安排，三大类工具构成了隐债处置的核心阵容。一是特殊再融资债券，利用专门限额配置替换存量高息隐债，是压缩债务总量、分散到期风险的关键一招。二是特殊新增专项债，从新增专项债总量中划拨出专属化债额度，定向支持债务清理。这两项工具在本轮处置中使用频率最高，今后有望演变为常设化债渠道，持续托底存量债务的削减进程。三是地方政府结存债务限额，截至2025年末，全国地债结存限额仍有超过1.1万亿元，政策腾挪空间比较充裕。

针对城投经营性金融负债，各地根据自身条件摸索出了差异化的市场化处置路径。城投经营性金融负债的化解主要围绕三种模式展开：一是金融协作置换，借助展期降息、以低成本标准化资金替换高息非标负债等手段，压低融资成本；二是债务托管处置，由省市层级的高信用等级国企或资产管理公司对欠发达地区低资质城投的债务进行托管，实现风险归集管理和分类消化；三是统借统还，依托省级信用背书统一融资并代为偿还，削减末端区域的融资溢价。此外，各地也结合本土资源优势推动市场化化债。比如，山西通过整合高速公路优质资产搭建省属交通控股平台，推进政企分离与市场化合改，以增强经营收益来对冲债务压力；贵州则凭借优质国企股权注入和低息信用债融资，替换城投高息债务、充实平台现金流。

在储备政策层面，必要时货币政策可以与财政政策形成合力，共同为重点领域化债提供支撑。2023年11月，央行行长曾明确表示"在必要情况下，人民银行还会对债务负担偏重的地区给予应急流动性贷款援助"。从过往经验判断，央行可以借助结构性货币政策工具、特定目的载体（SPV）等创新机制，通过对金融机构给予政策激励，为存量债务的有序消化营造稳定的金融生态。举例来说，2020年央行为减轻小微企业贷款本息偿还压力，创设了普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，通过SPV收购地方法人银行的小微企业贷款、向地方法人银行发放激励资金等方式，有效缓解了地方法人银行的小微贷压力，帮助小微企业贷款实现了应延尽延。

综合既往化债实操，后续地方债务治理将秉持因城施策、分类指导的原则，沿三条路径推进债务处置。一是债务压缩，通过合规债务核销、市场化债务重谈、隐债合规转化为经营性债务等途径，有序削减存量债务总量；二是成本削减，持续推进低息债务替换、存量债务展期降息等操作，逐步减轻地方综合付息负担；三是现金流增厚，常态化开展闲置资产激活、国有股权市场化运营、城投平台市场化转型，多渠道拓展偿债资金来源。

拉长周期来看，债务风险的终极化解，核心在于夯实地方财税根基、培育区域内生的财政与产业造血机能。放眼长远，短期工具性化债只能做到风险缓冲，只有深化财税体制改革、优化地方财政收支结构、锻造可持续的产业与税收增长体系，才能真正从根本上缓解地方债务困境。后续政策预计将统筹短期风险处置与长效制度建设两条主线，在稳步推进隐债清零收官的同时，构筑起防止新增债务的制度性堤坝，实现地方财政与债务管理的可持续运行。

1）本轮隐债清理整体加速，执行进度超越了规划设定。从发行端观察，本轮一揽子处置自2024年四季度密集启动，2025年节奏前移，2026年延续提速态势，前8个月两类债券合计发行超2.6万亿元，处置资金占地方债发行比重一度突破四成。6万亿元特殊再融资债三年额度框架下，2026年前8个月已发行超1.8万亿元。同时，2025年特殊新增专项债使用额度1.4万亿元，超出年度规划；2026年前8个月已发行8900亿元。综合来看，两大核心处置资金的到位节奏均快于预期。

2）后续地方化债仍将面对城投经营性金融负债、新增隐债等考验。在已认定隐债之外，截至2025年9月末城投平台存续经营性金融负债规模仍有约7.3万亿元，清理工作还需加大力度；"一边化债、一边新增隐债"的现象依然存在，除"化债不实""违规垫资""表外融资"外，"违规租赁""违规占用使用"等变相举债形式已经出现。从偿债角度看，土地财政持续低迷之下，专项债利息占地方本级政府性基金收入比重从2021年约5%升至2025年18%以上，付息压力恐将持续显化。

3）后续化债政策空间仍较充裕，预计将因城施策推进。特殊再融资债和新增专项债化债专用额度这两类特殊安排或可转为常态化工具，再加上地方结存债务限额尚有万亿级别，再批准新一轮大规模一揽子化债措施的紧迫性或不高。针对城投经营性债务，可借鉴"茅台化债"等金融协作、资产激活的经验。化债手段可归纳为债务压缩（核销、重谈）、成本削减（低息替换、展期降息）、现金流改善（激活闲置资产、转让部分政府股权）三个维度，各地须因地制宜、分类管控；长远来看，培育地方"造血"能力、加快财税体制深层改革应是主攻方向。

1）化债资金的落地效果存在不确定性。资金使用效率和替换成效取决于项目筛选、资金拨付节奏及配套设施安排，部分地区可能出现"化债走过场"、资金滞留等情况，实际清理进度或与发行数据存在出入。

2）城投经营性金融负债及利息压力的化解存在不确定性。经营性金融负债的消化有赖于金融协作与资产变现，而资产变现受市场环境波动影响较大。同时，若收入端持续承压，地方财政统筹付息与化债的能力或受到掣肘，部分区域的债务风险可能出现阶段性抬头。

3）数据统计口径与估算存在局限。文中部分数据依据公开披露信息整理推演，认定隐债与经营性金融负债等不同统计口径的界定存在差异，分省发行进度、新增隐债规模等数据存在时间滞后，与最终核实数值可能存在偏差。