“万华化学”翻身了

年初聊万华化学那会儿，我做过一个测算：MDI提价叠加新材料业务放量，保守估计能带来三四十亿的利润增量，再加上石化板块的降本举措，量价共振之下，全年冲击200亿净利润并非天方夜谭。

那时候还专门聊了美国针对中国MDI的反倾销案，如今这两件事都有了明确结论。

业绩层面，上半年实现营收1193亿元，同比增幅31.26%；归属母公司净利润100.63亿元，同比大增64.35%。按这个节奏，全年200亿的目标大概率能达成。

关键看二季度的单季净利已达63.5亿，而MDI与TDI价格在三季度仍维持在较高水平，欧洲那边的供给缺口短期内难以弥合，只要下半年不发生全局性的大幅降价，200亿基本板上钉钉。

要知道去年全年万华才赚了125亿，今年仅仅半年就收回了去年大半年的利润。化工行业经历了三年的寒冬，万华总算迎来了触底反弹。

再说反倾销这件事，4月8日美国商务部下达终裁，万华被认定倾销税率为85.11%，其余中国企业的税率高达159.04%。5月末美国国际贸易委员会确认存在实质损害，反倾销措施于6月25日正式落地执行。

这个税率比我此前预估的累计41.5%关税整整翻了一番，但对万华的实际冲击相当有限——它直接出口至美国的MDI体量本就不大，况且匈牙利BC公司拥有40万吨MDI和25万吨TDI的生产能力，完全可以依托欧洲本土产能覆盖欧美市场。

不过BC公司确实遇到了一个新难题。匈牙利自今年1月1日起，对从事能源贸易的企业额外征收31%的企业所得税，综合税负攀升至40%。这一点在半年报附注中有披露，眼下涉及金额尚不算大，但往后这个负担只会越积越重。

关税这把刀，短期确实管用，可倘若缺乏扎实的产业根基，税率再怎么往上堆也无济于事，最典型的例子就是欧洲化工业。

巴斯夫、科思创、亨斯迈三大巨头已相继宣布减产，计划2026至2027年间合计淘汰70万至110万吨MDI产能。欧洲现存MDI产能仅225万到250万吨，这一波削减等于腰斩。与此同时，全球处于低负荷运行或完全停滞的MDI产能已达194万吨，逼近全球总产能的五分之一。

关税拦不住的对手，最终都会转化为万华的增量市场。我觉得这句话值得万华裱起来挂办公室。

当然了，这些巨头的产能也在加速向中国迁移。巴斯夫动作最为迅猛，科思创则一边关停欧洲老旧产线，一边在6月底正式宣布于上海新建一座66万吨MDI项目，嘴上说着退出，脚却诚实地朝中国迈。

半年报中万华自身的描述是：海外多个地区的化工装置受原料短缺和物流不畅影响，供应链出现明显波动，全球聚氨酯整体供需偏紧。所谓的全球供应缺口，根源就在这里。

这种局面下比拼的就是供应链韧性，而说到这一点，有谁能跟万华掰手腕呢？

万华上半年来自境外的收入达570亿元，同比增长35%，占总营收比例已逼近五成。此前其海外收入已连续两年萎缩，从2022年高点812亿元一路下行，今年终于企稳回升。

之前在发业绩预告时我粗略提过几句，这里展开说说各板块的具体表现。

石化板块是本期半年报中变动最剧烈的部分，收入477亿元，同比飙升37%。真正值得关注的不是收入端，而是盈利能力的修复——去年同期该板块收入349亿、成本350.6亿，毛利率为负值；如今毛利率已回正至6.8%。

扭亏的关键在于乙烯一期装置的乙烷进料改造，1月8日完工并一次点火成功，整条产线开始大规模消耗来自美国的低成本乙烷。

乙烷本质上是美国页岩气开采的副产物，中东地区伴生的乙烷甚至会被直接燃烧处理，因此获取成本极低。相比之下，欧洲依赖石脑油路线生产乙烯，全链条成本约每吨885美元；而美国和以乙烷为原料的裂解工艺仅需200至350美元，差距达两到三倍。

这一改造完成后，万华的乙烯生产成本与欧洲之间形成了断崖式落差。更巧的是，改造恰好赶在行业最惨淡的阶段竣工，投产即遇上全球性短缺——欧洲乙烯装置开工率跌至75%的历史冰点，万华则满产满销，一进一出间，石化板块的利润便由此回归。

或许有人会问：既然美国和中东的乙烷这么便宜，为什么欧洲不买来用，非要死守高成本的石油路线搞乙烯？

道理很直白：欧洲是传统工业化国家，主流生产线是几十年前铺设的，核心技术路径就是石脑油裂解，其炉体、换热网络、分离单元全部围绕重质原料设计，不可能随意切换为乙烷进料。若要进行技术改造，不仅意味着漫长的停产周期，初始投入也得以数十亿欧元起算，远不如另起炉灶划算。所以即便石脑油成本高企，他们宁可压低开工率硬扛，也不愿动老设备的筋骨。

当然也有例外，比如英力士在安特卫普投建的Project ONE乙烷裂解项目，总投资50亿欧元，即便一切顺利也要拖到2027年才能投产，且规模有限。

此外，过去欧洲还能采购俄罗斯的廉价原油，成本尚可承受；如今地缘变局下油价被迫大幅抬升，这才是欧洲化工产能加速外迁的根本推手——实在撑不下去了。

聚氨酯板块依旧是利润的压舱石，收入449.6亿元，同比增长22%，毛利率27.1%，较上年同期的25.7%有所改善。

量和价均有拉动：纯MDI上半年均价稳定在每吨2万元上下，聚合MDI较年初底部反弹逾40%，TDI均价约1.6万元，同比涨幅甚至超过MDI。

产能方面，福建基地70万吨MDI技改项目在二季度顺利投产，公司MDI总产能升至450万吨。我判断后续仍有进一步扩张的空间。

早前分析万华时就提到过，照这个竞争态势走下去，MDI每吨卖什么价，恐怕取决于万华什么时候决定要不要安排检修。如今欧洲又砍掉近半产能，那一天来得只会更快。

精细化学品及新材料板块收入225亿元，同比猛增44%，毛利率由9.5%跃升至16.3%，是三大板块中增速最亮眼的。

驱动力主要来自电池材料方向，磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA等品类的出货量快速攀升（此为半年报原文表述）。第四代磷酸铁锂已在海阳基地进入批量生产阶段，钠离子电池正极材料通过头部客户认证，连续石墨化产品也已切入大客户供应链。

当前电池材料赛道竞争极为激烈，不少专精企业都陷入亏损泥潭。万华试图凭借第四代磷酸铁锂的技术代差来抢占市场份额，能否真正打造出第二条增长曲线，仍需时间给出答案。

但有一件事确定无疑：论成本控制、论以低价策略撕开市场口子，万华化学从来不怕任何对手，这些年它正是这样杀出来的。

再看万华今年的资产负债表，有两处需要留意。

其一，应收账款仍在高速膨胀，2023年末仅为91亿，目前已飙至196亿，且增速跑赢了营业收入，导致上半年计提信用减值损失3.6亿，同比增幅显著。

其二，短期借款从期初的278亿激增至605亿，半年内翻倍有余；与此同时货币资金为444亿，同比增长60.5%，呈现出典型的"存贷双高"特征，财报给出的解释是"增加资金储备"。

事实上今年万华的资本开支并不算激进，上半年仅107亿，远低于过往同期水平——2023年和2024年上半年均在200亿左右，2025年同期也有170亿。

公司今年的经营重心确实转向了"提质增效"而非盲目铺摊子，在建工程已从311亿回落至302亿，投资活动现金净流出118.7亿，同比收窄三成。本轮扩产周期的峰值，大概率已经过去。

不过放缓不等于停止。所谓资本开支不高是相对历史而言，半年砸下107亿绝非小数目，加之经营活动现金流净额同样不到118亿，适度举债也在情理之中。

在我看来，万华现阶段更多是在消化过去几年集中释放的新增产能。等这批产能充分吸收完毕后，新一轮的大规模扩产几乎不可避免——这才走了多远。

展望未来，随着万华化学的体量持续膨胀，化工行业的周期性将被逐步弱化，因为竞争格局正在被重新书写。欧洲产能的退出是确定性事件，那种成本结构根本不具备长期竞争力。

而能够接棒全球产能的，基本只有中国。万华身为绝对龙头，将最大程度地收割这一轮时代红利。这种结构性变迁，才是万华最值得关注的核心逻辑。

关于万华化学的个人研判及一贯的深度分析框架，详见我的专栏内容，具体估值数据请查阅专栏中的《A+H股核心资产研究汇总》表格。

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