中报业绩尚可，股价却为何困于破净边缘？李宁的估值之惑

# 一、9月2日的李宁：只差最后一道裂缝

**2026年9月2日 实时行情**

收盘价 13.20 港元（跌幅 1.42%） 当日振幅 13.06 – 13.46 港元 52 周波动区间 13.06 – 23.42 港元 市净率（PB）1.03 – 1.05 倍 滚动市盈率（TTM）约 9.8 – 9.9 倍 股息率 约 4.8 – 5.0% 较 52 周峰值回撤 -28.2% 较 52 周峰值回撤 -42.8%

当日触及 13.06 港元的盘内低点，恰好刷新了 52 周历史底部。PB 落在 1.03–1.05 倍这一水平意味着什么？市场此刻对李宁的定价几乎等同于其账面净资产，倘若再往下探一格，就真的跌破每股净资产了。

偏偏就在同一天的早间，摩根大通将李宁的投资评级由"增持"下调至"中性"。其逻辑是：上半年业绩"好于市场此前最悲观的预期"，然而二季度终端零售动能减弱，七、八月整个行业环境依然承压。

报表并未失速，真正让资金撤走的，是对未来的想象力打了折扣。

# 二、中报拆解：一份"近三年最体面"的答卷

最让人意外的一点在于：把 2026 上半年的数据逐层剥开，处处都是加分项。

| 指标 | 数值 | |---|---| | 2026H1 营业收入 | 152.35 亿元 | | 归母净利润 | 77.51 亿元 | | 毛利率变动 | +0.9pct | | 经营现金流净额 | 18.16 亿元 | | 净利润趋势 | 止跌回升 | | 净利率变动 | +0.2pct | | 自由现金流 | 9.54 亿元 | | 经营现金流同比 | -60.4% | | 现金转换周期 | — | | 现金及等价物（含定存） | 193.9 亿元 | | 现金同比变化 | +2 亿 | | 每股派息 | 35.12 分 |

*数据来源：李宁 2026 中期业绩公告*

几个值得细看的细节：

**利润是"抠"出来的，但至少回到了正增长轨道。** 自 2023 年利润触顶回落以来，这是净利润首次实现同比正增长。毛利率攀升至 50.9% 的历史高位，驱动力来自供应链端成本管控、直营体系可变费用削减约 5000 万元、以及批发板块毛利率提升 0.8pct。

**服装品类挑起了大梁。** 服装线贡献收入 58.05 亿元、同比增长 11.8%，占总营收比重升至 38.1%；相比之下，鞋类 82.84 亿元仅微增 0.6%；器材及配件 11.47 亿元下滑 17.7%。生活化穿着场景（户外、综合训练、日常通勤）有效对冲了专业竞技领域的疲软。

**库存管理堪称范本。** 全渠道库销比稳定在 4 个月，库存周转天数 65 天，库龄分布合理。在 2026 年多数同行被库存问题困扰的背景下，这一指标属于稀缺优势。

**现金储备充裕得惊人。** 加上定期存款后的现金总量达 193.9 亿元，约为当前总市值（折合人民币约 320 亿元）的六成。换言之，投资者为"李宁这门品牌生意"支付的溢价，不过两百多亿元。

# 三、既然报表不差，为何 PB 仍跌至 1.03？四重压制

报表端没有问题，股价端出了问题——这说明市场正在对"报表之外的变量"重新定价。以下四个因素，每一个都直指估值中枢。

## 第一重：经营现金流断崖式下滑 60.4%

这是整份报告中最为扎眼的一组数字。从去年同期的 24.11 亿元锐减至 9.54 亿元。

CFO 赵东升给出的解释相当坦诚：核心原因是付现费用大幅增加，其中包含与 Stephen Curry 品牌联名项目的预付款项。

虎嗅的进一步拆解更为具体——销售及分销开支高达 46.4 亿元，其中广告及市场推广费同比飙升 28%，达到 17.12 亿元。

赵东升同时释放了前瞻信号：与 Curry 相关的费用将在 2026 年下半年集中确认，届时营销费用率不仅同比走高，环比也将继续抬升。

简而言之：账面利润在改善，但真金白银正在大规模外流，而这仅仅是个开头。

## 第二重：全年指引下调 + 增速缺乏弹性

管理层将 2026 年全年收入预期由"高个位数增长"下修至"低个位数增长"，净利率预期也从"高个位数"调整为"中至高个位数"。

横向对比同行，落差十分明显：

2026H1 营收增速方面，安踏以 +12.9% 领跑。安踏单家营收 435 亿元，已超越李宁、特步、361° 三家总和。摩根大通的统计更加直观：上半年安踏销售额及核心盈利能力分别增长 13%/13%，而李宁仅为 +3%/+5%。资金正在用真金白银投票，选择"落地能力最强"的那个选手。

## 第三重：毛利率上行，经营利润率反而走低

毛利率提升 0.9pct 至 50.9%，表面光鲜。但经营利润率同比下滑 0.4pct 至 16.1%——中间消失的利润去了哪里？答案是销售及分销费用率从约 28.5% 跳升至 30.5%，广告营销费用率从 9% 攀至 11.2%。

Curry 合约是根源所在。据媒体估算，这份长期协议保底金额 10 年 3 亿美元、总规模超过 4 亿美元（折合约 27–35 亿元人民币），再加上 5%–8% 的销售提成及股权激励安排，整体承诺价值可能突破 40 亿元。而 Curry Brand 目前的年营收仅在 7500 万至 1 亿美元之间，多家投行的判断是"乐观情形下勉强打平，甚至不排除亏损"。

市场厌恶的不是某位明星球员，而是"拿一笔 40 亿元的豪赌，去换一段短期内看不到回报周期的叙事"。

## 第四重：卖方机构密集下调目标价

8 月中下旬出现了一波集中的评级调整，这也是股价从 14.5 港元一路滑落至 13 港元附近最直接的技术性推手：

| 机构 | 原目标价 → 新目标价 | 备注 | |---|---|---| | （某行） | 17.2 → 15.1 | 跑赢大市，但预计全年纯利 -26% | | （某行） | 16.3 → 16.0 | — | | （某行） | 22.4 → 19.05 | — | | （某行） | — | 买入，目标 16.9 | | （某行） | 26.7 → 22.8 | — | | 摩根大通（9/2） | — | 降至中性，首选安踏 |

大和证券的预判最为谨慎：2026 年收入增速仅 +1%、净利率 7.3%、纯利下滑 26%，需等到 2027 年才能借助销售回暖和运营杠杆实现 +28% 的反弹。

# 四、最值得玩味的反差：大股东在抄底，散户在离场

恰好在股价触及新低的节点，战略股东 VIVA Goods（非凡领越）正在大手笔扫货。

8 月 27 日单日购入 3875.75 万股，耗资 5.25 亿港元，成交均价 13.55 港元；再将时间轴拉长，2025 年 10 月至 2026 年 8 月期间累计增持 8362.3 万股，12 个月内总共投入 12.77 亿港元，平均成本 15.27 港元，持股比例从 14.27% 提升至 15.77%——此次增持已触发港交所"主要交易"门槛，须取得股东书面同意方可完成。

大股东以实打实的资金在 13 港元一线逆市建仓，而散户投资者却在 9 月 2 日亲手按出了 52 周新低。

这并非简单的"谁判断正确"的问题，本质上是观察窗口的差异：

非凡领越着眼的是 5 到 10 年的品牌价值沉淀，散户盯的则是下一份季度报告。

Curry 合约的真正兑现要等到 2030 年代才有定论，而股价下个月就要给出反馈。

# 五、那么：到底是黄金坑，还是价值陷阱？

把两边的论据摆在一起，结论其实相当审慎。

**支撑"低估"判断的依据：** - PB 1.03 倍处于历史极值区域 - 现金储备覆盖市值六成以上 - 库存与毛利率均处最优区间 - 大股东持续大额增持

**指向"陷阱"的信号：** - 经营现金流腰斩且下半年仍有恶化空间 - 全年指引连续下修 - 40 亿元级 Curry 合约回报周期漫长 - 券商目标价集体下移

更贴切的描述或许是：李宁当下的处境是——"底子非常扎实，但个头不再窜了，同时还背着贷款在做内部翻新"。

市场以 PB 1.03 倍定价，表达的不是"李宁要倒"，而是"李宁未来两到三年的利润，大概率会被 Curry 项目、超䨻技术平台以及龙店旗舰渠道的大额资本开支吞噬大半"。公司正在主动将自身从"利润收割型"企业转变为"重投入型"企业，而资本市场最棘手的，恰恰是给转型期的高投入阶段做定价。

# 六、三个关键验证节点，决定 1.03 倍 PB 究竟是底部还是中继站

**其一，2026H2 营销费用率是否见顶？** 赵东升已明确提示下半年费用率还将上行。若最终冲入中双位数而终端流水未能同步跟进，大和所预测的 7.3% 净利率将成为现实。

**其二，Curry 效应能否转化为实际销售？** Curry Brand 签名系列在国内的首发售罄率、北美市场的渠道铺设计划推进节奏，将是 2027 年能否兑现 +28% 反弹的最核心佐证。

**其三，鞋类增速能否重返中高个位数？** 鞋类产品占据总收入的 54.4%，鞋类不提速，整体营收就缺乏增量引擎。超䨻胶囊的全面商业化落地是唯一可用的王牌。

李宁的 2026 中报呈现了一个充满张力的叙事：在报表层面，它是"营收 +2.8%、净利 +4.5%、毛利率 50.9%、库存 4 个月"的稳健优等生；而在估值层面，它却是"PB 1.03、年内跌幅 28%、卖方集体降级、最低目标价 15.1"的被冷落者。

这道裂痕的根源在于一件事：李宁选择在行业最寒冷的窗口期，将 194 亿元现金和当期利润一并推上牌桌——签下 Curry、押注超䨻、搭建龙店体系。

这是长线主义的豪赌，同时也是短期的财务紧箍咒。市场在传达的信息是：我认可你的战略眼光，但我没有耐心等到 2030 年。

非凡领越 12.77 亿港元的持续增持，是这场博弈中最重量级的"信任票"。然而大股东可以跨越十年去等待，而那些靠三年薪水生活的普通投资者，未必撑得过三份季报。

或许这就是"逼近破净"最真实的写照：不是企业本身出了问题，而是它的优秀需要时间去验证——而资本市场，恰恰是所有参与者中最缺乏耐心的那一个。