新股上市首日即破发，博裕资本一役浮亏35亿

希音(00625.HK)的上市历程历时整整六年——从2020年启动IPO准备工作，先后考察纽约、伦敦两个市场，直至最终选择港交所挂牌。

9月1日，素有"广州第一独角兽"之称的希音正式叩开港股大门，然而市场反应却颇为平淡。

开盘当日，希音股价平开后随即承压下行，盘中一度下探至43.72港元，相对48.56港元的定价下跌幅度接近一成（-9.97%）。临近收盘，买盘介入推动股价回升，最终收于48.5港元，跌幅缩窄至0.12%，对应总市值约为2059.41亿港元。

对希音来说，这桩姗姗来迟的IPO不仅标志着其在公开资本市场的首秀，更意味着一次全新的价值锚定。

回看2022年上半年D轮融资，公司投前估值曾被推至982亿美元（折合逾7699亿港元）的高点。而今，超过2000亿港元的市值相较彼时峰值已蒸发逾七成。

估值大幅回落的背后，各方投资人的境遇可谓冰火两重天。

当初在高价位大举加仓的博裕资本，眼下纸面亏损已高达数十亿港元。反观更早介入的IDG资本，依然握有百亿港元量级的浮盈。

**博裕浮亏逾35亿**

希音首日破发的走势，事前已有征兆。

8月31日，即正式交易开启的前一日，希音在暗盘环节便已遭遇一轮明显折价。据富途数据，暗盘收于42.20港元，较定价下挫13.10%；辉立数据则显示暗盘收报42.12港元，跌幅为13.26%。

相较于暗盘逾13%的跌幅，正股交易日的折价幅度有所收敛，但跌破发行价仍是投资者无法回避的现实。

本次IPO，希音共计发行2.799925亿股B类股票：面向香港公众发售2799.93万股（约占10%），面向机构投资者发售2.519932亿股（约占90%）。

申购数据方面，公开发售获得5.63倍超额认购，每手（100股）中签率18.42%；国际配售获2.59倍认购。

定价方面，希音将发行价锁定在48.56港元，略高于47.60至49.50港元招股价区间的中间值。据此测算，本次IPO募集总额约为135.96亿港元，刨除相关开支后净募集资金约132.14亿港元，跻身本年度港股规模最大的时尚品类IPO行列。

为稳固后市股价，希音锁定了七家基石投资者——博裕资本、老虎环球基金、泛大西洋投资、腾讯、景林资产、泰康人寿及瑞银资管，合计认购6189万股，涉及资金约30.05亿港元。

然而，基石资金的托底并未能避免首日破发。

其中，博裕资本的处境尤为引人瞩目。在本次IPO中，博裕斥资约11.77亿港元（约合1.50亿美元），获配2423.9万股，是七家基石中拿仓最多的一家。

若以盘中低点43.72港元衡量，该笔IPO新股账面浮亏约1.17亿港元；按最终收盘价48.5港元计算，浮亏缩小至约145.43万港元。

需要指出的是，以基石身份参与认购是博裕在希音上最近的一笔动作，当前亏损尚属可控。

真正拖累其整体账面的，是早前在高估值窗口期的大规模建仓。

招股书披露，2014年至2023年间，希音历经A轮到D+轮的多轮融资，投前估值从A轮的5300万美元一路攀升至D轮的982亿美元，随后回调至D+轮的640亿美元。各轮合计募资约38.44亿美元（约合人民币258.37亿元）外加1.69亿元人民币，总融资规模约260亿元人民币。

具体来看，2022年3月至4月，希音以每股约1186美元的价格向D轮投资人增发154.727万股优先股，融得约18.35亿美元。博裕在此轮中出资约7亿美元，购入最多的D轮优先股，经拆分后持有2951.19万股。

2023年5月至12月，希音再以每股约751.03美元向D+轮投资人发行231.2161万股优先股，募资约17.37亿美元。博裕再度追加约1.15亿美元，拆分后持有765.62万股D+轮优先股。

叠加本次IPO基石认购，博裕在希音上的累计投入约9.65亿美元，折合约75.66亿港元。上市后，其合计持有希音H股82,616,599股，持股比例约1.94%。

以9月1日48.5港元收盘价折算，所持股份市值约40.07亿港元，与累计投入成本之间的账面差额约为35.59亿港元。

与之形成鲜明对照的是，早在B轮和C轮便入局的IDG资本，总投入约4414.78万美元（约3.46亿港元），上市后持有3.07537亿股H股。按同一收盘价计算，持股市值约149.16亿港元，相对于三亿多港元的成本，账面浮盈接近146亿港元。

换言之，博裕的资金体量约为IDG的21.86倍，但最终拿到的股份数却不到对方的三分之一（仅为26.86%）。

不过局面并非毫无转圜余地。依据估值保护机制，IPO完成后，希音需向包括博裕在内的Pre-D、D、D+轮优先股持有人支付补偿，总金额约35亿美元。

**创始人财富缩水820亿**

招股文件介绍，希音创始人、执行董事兼首席执行官许仰天今年43岁。全球发售完毕后，他经由Apex Sight Holdings掌控公司约30.3%的已发行股本，并拥有约49.9%的投票权。

41岁的联合创始人、首席运营官苗苗通过Upright Victory Holdings及Trendy Group Holdings合计持股约16%。44岁的联合创始人、首席产品官顾晓庆通过Floral Field Holdings持股6.7%，40岁的联合创始人任晓庆则通过Color Park Holdings同样持股6.7%。

外部股东方面，红杉资本持股9.2%，为最大机构投资方。除B轮外，红杉参与了希音其余每一轮融资，即便在定价最高的D轮中也仅投入2957.41万美元。最早进场的IDG资本持股7.2%，位列第二大外部机构股东，但其同样缺席了D轮。

抛开投资人视角，让我们重新聚焦许仰天及其构建的商业版图。

1984年生于山东淄博的许仰天，2007年从青岛科技大学国际贸易专业毕业后，入职一家为外贸出口商提供SEM（搜索引擎整合营销）服务的公司。

2008年，他联合同事苗苗、顾晓庆、任晓庆在南京共同创办企业，切入跨境电商赛道，主营婚纱、茶具、手机配件等日用百货。

2012年，公司将总部迁至广州，业务重心转向女装；次年，"SHEIN"品牌正式面世。

此后，依托"大规模自动化小单快返"（LATR）模式，希音将中国服装产业集群的柔性产能借助互联网通道输送至全球消费者手中。

在该模式下，合作工厂先以100至200件的极小批次试产上线，系统根据即时销售数据对爆款发起快速追单，补货周期最短可压缩至五天以内。

这意味着希音无需像传统服饰品牌那样在季初囤积海量成品，而是让终端消费者的真实下单行为反向驱动生产决策。

支撑这一运转逻辑的，是一张覆盖逾7500家合作工厂的供应网络。希音向供应商全面开放自主研发的数字化管理平台，实现从订单接收、生产制造、品质检验到仓储出库的全链路管控。

成效十分显著：希音滞销库存占比长期维持在低个位数，2025年库存周转天数仅36天。今年第一季度，消费者平均每日可在平台上接触到约4700款全新服饰。

正是这套体系赋予了希音极具竞争力的价格优势和极快的上新节奏，2025年其服务已覆盖约160个市场的约2.73亿活跃用户。

据GlobalData统计，以2025年服装及鞋类线上零售额衡量，希音已跃升为全球最大的在线时尚平台。早在2024年，其规模便已超越ZARA、H&M和优衣库，跻身全球第三大时尚零售商，仅次于耐克和阿迪达斯。

然而，登顶全球快时尚前列之后，希音所面临的外部环境已今非昔比，尤其是跨境直邮模式赖以生存的低关税红利正在加速消退。

自2025年8月29日起，美国永久性取消了针对全球800美元及以下小额包裹的免税待遇。与此同时，自今年7月起，欧盟也正式废除了150欧元以下小包裹的关税豁免。

上述政策变动直击希音跨境直邮模式的成本命脉，迫使其加速推进全球化和本地化战略转型。

财务数据方面，2023年至2025年，公司营业收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元；净利润依次为27.89亿美元、33.65亿美元和20.64亿美元。

今年一季度，希音营收为90.52亿美元，同比增速仅1.12%；利润端更是由上年同期盈利3.95亿美元逆转为亏损0.99亿美元。

受希音业绩起伏影响，许仰天的个人财富也经历了剧烈波动。2022年其身价一度突破230亿美元，而最新一期彭博亿万富翁指数将其列为全球第344位，身家108亿美元。

与历史高点相比，四年来许仰天的财富蒸发超过122亿美元，折合人民币逾820亿元。

从2022年982亿美元的估值顶点，到如今约2059亿港元的市场定价，资本市场已用真金白银完成了一次理性的价值重估。

对许仰天和希音而言，挂牌上市绝非叙事的终章，恰恰相反，它意味着这家曾经高速扩张的跨境电商巨头，从此必须持续向公众投资者交卷。

另外值得一提的是，在港股上市之前，今年6月胡润研究院公布的《2026全球独角兽榜》中，希音仍以4560亿元的估值位居全球第九，同时也是广州体量最大的独角兽。

最新的上市仪式照片显示，许仰天没有像多数上市公司掌门人那样身着正装登台，而是套着一件印有SHEIN标志的休闲T恤亮相。据《每日经济新闻》报道，尽管他出现在敲钟环节，但全程未发表任何致辞，合影一结束便快步离场，合照时也只站在边缘位置，姿态极为低调。

卖T恤起家的人，最终以一件品牌文化衫完成了企业上市的最后一步。然而，资本市场不会永远只为这段传奇买单。

摆在前方的课题是：在极致性价比、极速响应和供应链效率之外，希音究竟还能讲出什么样的增长叙事。