深V惊魂！希音上市第一天，情况有点复杂

跨境电商领域的头部玩家希音，以一种近乎"过山车"的方式迎来了自己在港交所的首个交易日。

2026年9月1日，希音挂牌港股，开盘价48.56港元，恰好踩在发行价上。然而好景不长，短短数分钟内股价便大幅跳水，盘中最深跌幅逼近一成，最低触及43.72港元。

尾盘时，股价小幅回拉至48.50港元，收跌0.12%，算是勉强没有跌破发行价这条底线。

尽管最终跌幅被压缩到可以忽略不计，但那根醒目的长下影线已经传递出明确信号：投资者对这家号称"全球最大的在线时尚零售商"的入场表现，远谈不上兴奋。

表面上的微跌之下，翻阅希音数百页的招股文件后可以发现：这次上市从一开始就不像是一次光鲜亮丽的加冕礼。

从经营数据看，希音近两年表现平平，2026年第一季度甚至出现了亏损。

此前披露的招股数据显示，2023年公司净收入同比增长仍保持在41.1%的较高水平；2024年这一数字直接砍半至20.7%；2025年则继续下探至8.0%。

进入2026年第一季度，净收入为90.52亿美元，同比增幅仅1.1%，基本等同于停滞。

深入拆解招股书中的数据可以发现，拖慢希音营收步伐的最大因素来自美国市场。

作为公司最大的单一收入来源，美国市场的贡献额从2024年的104.64亿美元降至2025年的101.01亿美元，同比减少3.5%；2026年一季度更是跌至20.4亿美元，同比降幅达14.3%。

此外值得注意的是，2023年至2025年间，希音的活跃买家数量其实一直在增加：从1.86亿攀升至2.73亿，增幅接近47%。然而营收增速远远跟不上用户增速，这说明每获取一个新用户的成本正在急剧上升，边际回报持续走低。

为了保住用户盘子和市场份额，希音不得不持续加大推广力度。2025年全年营销支出达到61.91亿美元，同比猛增48.9%；营销费用率从2024年的10.7%跳升到14.8%，2026年一季度更是攀至15.8%。

买流量的成本越来越高，已成为压在希音头顶的另一块巨石。

增速放缓叠加烧钱加剧，利润端自然承受巨大压力。

盈利能力呈现出断崖式的萎缩。2023年和2024年，希音净利润分别录得27.89亿美元和33.65亿美元；2025年则锐减至20.64亿美元，同比下滑38.7%。

2026年第一季度，公司录得9900万美元的净亏损，而上一年同期还是3.95亿美元的净利润——这是整个披露周期内首次出现单季亏损。

即使排除掉优先股公允价值波动这类非经常性因素的干扰，核心营业利润同样处于同比走弱的轨道上。

外界普遍将希音的核心竞争力归结为极低的制造成本，但实际情况是，公司目前最大的开销早已不在生产端，而在履约配送环节。

2025年，希音的履约成本高达190.72亿美元，占净收入比重达45.6%；2026年一季度该比例进一步抬升至47.7%。换言之，消费者每花100块钱，将近48块都耗在了仓储、打包、跨境运输和通关等流程上。

从走势看，履约费用率呈现一路走高的态势：2023年为42.1%，2024年为43.5%，2025年为45.6%。

尽管希音通过运营效率提升将单次履约成本从18.9美元降到了17.9美元，但在收入增长趋缓、关税及通关费用刚性上涨的大环境下，整体费用占比不降反升。

还记得2022年那波热潮中，希音在私募市场的估值曾一度冲上1000亿美元，是全球最受追捧的超级独角兽之一。

而今，按上市首日48.5港元的收盘价折算，公司市值大约在400多亿美元左右，四年来估值蒸发近六成。

破发不过是二级市场中投资者用真金白银表达态度的起点。市场不再愿意给予希音高溢价的根本原因，在于其底层估值逻辑发生了根本转变。

过去撑起希音千亿估值的叙事是"高速扩张的全球快时尚革命者"。而现在，营收增速跌至1%附近，核心市场出现负增长，用户规模的扩大再也无法有效转化为收入增长。

当高增长的故事讲不下去，市场便会自动将其从成长型标的重新定价为价值型标的。

偏偏此时又爆出了季度亏损。这一切都在提醒投资者：希音归根结底仍是一门重运营、低利润的跨境零售买卖，并非什么高壁垒的科技平台。

利润端的脆弱性，注定了估值锚点必须下移。

最后一个绕不开的问题是：既然业绩承压、增长乏力，希音为何偏要在此刻选择上市？

从公司的资产负债表中或许能窥见部分真相。

最扎眼的一项科目是可转换可赎回优先股。公开资料显示，从2015年到2023年，希音先后完成了A轮到D+轮的系列融资，期间发行了大量带有转换和赎回条款的优先股。

按照现行会计准则，这些附带强制赎回权的优先股不能归入所有者权益，而须作为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债列示。

截至2026年3月31日，这批优先股的账面价值高达172.94亿美元，在公司275.67亿美元的总负债中占比超过六成。

依据优先股协议约定，若希音未能在规定期限内完成符合条件的IPO，持有人有权按原始发行价格加上每年8%至12%的利率要求赎回。

为化解这一紧迫风险，希音在2026年3月3日召开了临时股东大会，紧急修订公司章程，取消了"合格IPO"中对最低市值的要求，等于为低价发行铺平了道路。

但这一步棋的代价相当可观。希音需要向Pre-D轮、D轮及D+轮的优先股持有人支付大额现金补偿：2026年第一季度已实际支付3.69亿美元，另有7.13亿美元挂账为应付款项。IPO完成后15个工作日内，还需按12%年利率追加支付一笔款项。

综合来看，眼前这场上市，与其说是企业在高速增长后水到渠成的资本化庆典，不如说是一场被优先股赎回条款逼出来的"债务置换"，本质上是在为前些年一级市场过热融资留下的泡沫还债。

如此观之，光环褪去、首日破发，希音真正棘手的考验恐怕才刚刚拉开帷幕。

文中未单独注明出处的图表，均来自公司官方网站或公开披露文件，在此一并说明并表示感谢。